АКРА присвоило итоговые кредитные рейтинги старшему и мезонинному траншам структурных облигаций с залоговым обеспечением ООО «СФО РуСол 1»

В рамках настоящей проектно-финансовой транзакции (далее — ПФТ) завершено размещение двух рейтингуемых траншей структурных облигаций (класс «А», класс «Б») и одного нерейтингуемого транша (класс «В»).

Рейтинги

• Итоговый кредитный рейтинг старшего транша структурных облигаций с залоговым обеспечением (далее — структурные облигации/облигации) достиг уровня А+(RU) благодаря кредитной поддержке, оказываемой старшему траншу двумя субординированными (младшими) траншами облигаций, а также структурным особенностям транзакции.
• Итоговый кредитный рейтинг мезонинного транша структурных облигаций с залоговым обеспечением достиг уровня ВВВ+(RU) в силу структурных особенностей транзакции и высокого уровня возмещений в случае дефолта.

Итоговый кредитный рейтинг А+(RU) присвоен структурным облигациям класса «А» с залоговым обеспечением и выплатой купона по ставке, привязанной к индексу ДГО², рассчитываемому Администратором торговой системы при определении тарифа на мощность, дата погашения — 15 февраля 2031 года, объем выпуска — 4,7 млрд руб.

Итоговый кредитный рейтинг ВВВ+(RU) присвоен структурным облигациям класса «Б» с залоговым обеспечением и выплатой купона по ставке, привязанной к индексу ДГО, рассчитываемому Администратором торговой системы при определении тарифа на мощность, дата погашения — 15 февраля 2031 года, объем выпуска — 0,9 млрд руб.

¹ Полное наименование в соответствии с Решением о выпуске — структурные документарные процентные неконвертируемые облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями на предъявителя с обязательным централизованным хранением.

² ДГО — средняя доходность долгосрочных государственных обязательств, используемая при расчете цены на мощность для поставщиков мощности.

Структура транзакции

Структурные облигации выпущены ООО «СФО РуСол 1» (далее — Эмитент) в целях рефинансирования банковских кредитов, выданных на цели строительства двух солнечных электростанций (СЭС) в Астраханской области (Проектной компании №1 и Проектной компании №2, далее — Проектные компании) в рамках Постановления Правительства РФ от 28.05.2013 № 449 (ред. от 27.09.2018) «О механизме стимулирования использования возобновляемых источников энергии на оптовом рынке электрической энергии и мощности».

Эмитент осуществил размещение трех траншей структурных облигаций совокупным объемом 5,7 млрд руб. в целях последующего предоставления Проектным компаниям займов, обеспеченных следующими активами:

• 100% уставного капитала Проектных компаний;
• права требования по Договорам о предоставлении мощности (далее — ДПМ);
• залог прав требования по договорам банковских счетов Проектных компаний (на которые поступает выручка Проектных компаний);
• залог движимого имущества Проектных компаний;
• залог прав требования по договорам на оказание услуг по эксплуатации;
• залог прав требования по договорам страхования имущества Проектных компаний в размере балансовой стоимости СЭС с назначением Эмитента выгодоприобретателем, а также залог прав требования по данным договорам в пользу Эмитента.

В рамках ПФТ Эмитент, Проектные компании и Оператор заключили прямое соглашение о продолжении оказания эксплуатационных услуг Оператором на условиях действующего договора.

При этом облигации покрыты залоговым обеспечением, предоставленным Эмитентом в виде (1) залога прав требования по счетам, заложенным Проектными компаниями перед Эмитентом в рамках предоставления им займов, (2) имущества Проектных компаний, предоставленного Проектными компаниями Эмитенту по Договорам займа, а также залога прав по договору банковского счета Эмитента.

Денежный поток от поступлений по Договорам займа используется Эмитентом для выплаты купона и погашения номинала выпущенных им облигаций.

В рамках данной ПФТ ключевой риск заключается в невыполнении контрактных обязательств по Договорам займа между Эмитентом и Проектными компаниями. Рейтинговый анализ проводился АКРА на основе широкого ряда количественных и качественных факторов, включая:

Ключевые факторы рейтинговой оценки

Активы не подвержены рискам строительной фазы. Производственные активы представляют собой полностью возведенный и находящийся в эксплуатации солнечный парк в Астраханской области совокупной установленной мощностью 30 МВт, распределенный между двумя компаниями:

• Проектная компания №1 — СЭС «Заводская» установленной мощностью 15 МВт (начало коммерческой эксплуатации — сентябрь 2017 года);
• Проектная компания №2 — СЭС «Промстройматериалы» установленной мощностью 15 МВт (начало коммерческой эксплуатации — май 2018 года).

Получены все требуемые законодательством разрешения и свидетельства, необходимые для продажи электроэнергии и мощности на оптовом рынке электроэнергии и мощности (ОРЭМ) в качестве генерирующего объекта, функционирующего на основе возобновляемых источников энергии (ВИЭ).

• Наличие регуляторной поддержки в виде установленного регулируемого тарифа на мощность (более 93% совокупной выручки) в рамках государственной программы поддержки ВИЭ.

Прогнозируемость входящего денежного потока в рамках данной ПФТ гарантирована наличием подписанных Договоров о предоставлении мощности квалифицированными генерирующими объектами, функционирующими на основе ВИЭ. Указанные ДПМ представляют собой долгосрочные договоры с остаточным сроком действия более 10 лет, заключенные между генератором электроэнергии и крупными игроками ОРЭМ, на покупку мощности по регулируемому государством тарифу. Тариф формируется таким образом, чтобы за срок действия договора инвесторам была полностью возмещена величина инвестированного капитала с установленной нормой доходности, а также с учетом компенсации эксплуатационных затрат Проектных компаний и возмещения налогов на имущество и прибыль.

• Наличие независимых долгосрочных контрактов на поставку электроэнергии и мощности для каждой Проектной компании сроком действия до 30.11.2030.

В соответствии с проектной документацией, в случае дефолта одной из Проектных компаний наступает кросс-дефолт по Договорам займа, что является событием дефолта по транзакции. Однако вторая Проектная компания продолжит функционировать и поэтому может являться источником средств возмещений (recovery rate).

• Наличие диверсифицированного пула покупателей с высоким кредитным качеством.

Покупателями электроэнергии и мощности, производимых Проектными компаниями, являются организации, работающие на территории первой ценовой зоны ОРЭМ (более 250 крупнейших потребителей электроэнергии в РФ, к которым относятся как предприятия Астраханской области, например, ПАО «Астраханская энергосбытовая компания», так и других регионов Европейской части РФ и Урала). При этом каждый покупатель электроэнергии на рынке ОРЭМ в качестве части своих обязательств по покупке мощности на оптовом рынке должен заключить договор на приобретение определенной доли мощности ВИЭ пропорционально объему своего пикового спроса на электроэнергию³.

Вся выработанная электроэнергия и мощность поставляются в Единую энергетическую систему России, откуда покупатели потребляют необходимый им объем. Таким образом, обязательства по оплате электроэнергии и мощности, выработанной СЭС, распределяются между покупателями первой ценовой зоны ОРЭМ.

Мощность, реализуемая по ДПМ, оплачивается потребителями в приоритетном порядке, что исключает возможность того, что выработанная мощность может быть не реализована. Это минимизирует рыночные риски Проектных компаний, а также свидетельствует об их высокой конкурентной позиции в течение периода амортизации рейтингуемой задолженности. При этом устойчивое положение Проектных компаний будет стабильно в долгосрочной перспективе (ДПМ покрывают срок обращения облигаций).

• Период эксплуатации производственных активов значительно превышает срок жизни ПФТ (10 лет).

Согласно заключению технического консультанта, при соблюдении требований завода-изготовителя к условиям эксплуатации фотоэлектрических модулей вероятность их выхода из строя в течение установленного гарантийного срока службы (25 лет) минимальна.

• Надежность и апробированность применяемых технологий и оборудования.

Используемые технологии и оборудование широко применяются при строительстве и эксплуатации солнечных электростанций по всему миру, что, по мнению АКРА, существенно минимизирует риск невыполнения производственных показателей Проектными компаниями и последующего снижения денежного потока в рамках ПФТ.

• Уровень процентного риска частично понижается благодаря привязке купонного платежа к индексу ДГО, являющемуся одним из компонентов формирования цены электрической мощности.

При проведении рейтингового анализа АКРА провело ряд стресс-тестов для оценки величины несоответствия между активами и пассивами Эмитента.

• Интересы держателей облигаций защищены посредством использования в структуре ПФТ следующих механизмов:

(1) залог всех производственных активов и прав по всем контрактам в рамках проекта;

(2) установление ограничений на привлечение финансирования, ведущего к увеличению задолженности Проектных компаний, а также на распределение дивидендов;

(3) наличие резерва на обслуживание долга на уровне СФО (составляет 4,7% от номинальной стоимости рейтингуемых траншей), а также механизма удержания избыточной доходности на уровне Проектных компаний, обеспечивающего поддержание коэффициента покрытия долга (debt service coverage ratio, DSCR) не ниже 1,2х в базовом сценарии АКРА.

Умеренное значение основных финансовых показателей Проектных компаний.

• В базовом сценарии АКРА минимальное значение среднегодового показателя DSCR равно 1,2х. Несмотря на то, что, согласно Методологии присвоения кредитных рейтингов инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации, указанное значение считается невысоким (что было учтено Агентством при определении скоринговой оценки данного фактора), АКРА считает, что высокий уровень прогнозируемости денежного потока, наличие заключения технического консультанта, подтверждающего надежность используемых технологических решений и способность Проектных компаний выполнять требования ДПМ-контрактов, и наличие Резервного оператора являются существенными факторами, позволяющими понизить уровень финансового риска.
• Минимальное значение среднегодового показателя DSCR достигает уровня безубыточности (равного единице) в случае снижения выручки Проектных компаний на 13% (запас прочности по данному показателю в отношении роста операционных расходов составляет более 50%). Тем не менее АКРА считает, что такой сценарий возможен только в случае реализации операционных рисков и невыполнения производственных показателей, — отклонения показателя «коэффициент использования установленной мощности» (КИУМ) на 25% и более от установленного предельного значения для СЭС на уровне 14%, что, по мнению технического консультанта, крайне маловероятно.

Умеренная оценка качества ковенантного пакета.

Проектные компании имеют следующее обязательство по соблюдению финансовых показателей:

Чистый долг/EBITDA не более 5x. Ограничение по поддержанию минимального уровня DSCR не предусмотрено (стандартный уровень данного ковенанта, согласно методологии АКРА, должен превышать 1,05x). По мнению АКРА, полное отсутствие данного триггера обычно ассоциируется с проектами относительно низкого кредитного качества. Агентство учло данный фактор при моделировании сделки, что было принято в расчет при выставлении скоринговой оценки по данному субфактору.

• Относительно жесткие требования к производительности, предусматривающие снижение цены мощности в случае несоответствия установленным стандартам (отклонения показателя КИУМ на 25% и более от установленного предельного значения для СЭС на уровне 14%, что, по мнению АКРА, маловероятно в базовом сценарии), а также обременительный для Проектных компаний режим вычетов и штрафов (в случае недопоставки мощности по ДПМ Проектные компании обязаны уплатить штраф в размере 25% от стоимости недопоставленной мощности), что учтено Агентством при выставлении скоринговой оценки по данным субфакторам.
• Договор с Оператором заключен не на весь срок жизни ПФТ, а на условиях ежегодной автоматической пролонгации. АКРА считает, что контракты с ключевыми контрагентами, заключенные на весь срок жизни проекта, являются более надежными, и такие ПФТ имеют большую финансовую устойчивость при реализации стрессовых сценариев. Тем не менее, по мнению АКРА, данный риск частично митигируется благодаря наличию договора с Резервным оператором, действительного до 30 ноября 2030 года.
• Отсутствует возможность переложить рост эксплуатационных затрат на покупателя посредством увеличения тарифа на мощность (согласно условиям ДПМ, операционные затраты индексируются только на уровень инфляции), что учтено Агентством при выставлении скоринговой оценки по данному субфактору. Вместе с тем запас прочности проекта в случае увеличения операционных расходов в стрессовом сценарии АКРА по минимальному годовому DSCR превышает 50%).
• Ограниченные статистические данные по дефолтам СФО на российском рынке и отсутствие прецедентов взыскания долга (согласно юридическому заключению) создают неопределенность правой среды в случае дефолта Эмитента.
• Платежи по облигациям классов «А» и «Б» формируются в соответствии с фиксированным графиком погашения, однако источником погашения обязательств по облигациям класса «Б» является денежный поток, оставшийся после погашения обязательств по облигациям класса «А»; при этом событие дефолта не наступит, если размер периодических выплат части номинальной стоимости облигаций класса «Б» составит не менее 80% расчетной величины выплаты за какой-либо купонный период. Тем не менее рейтинг АКРА присваивается исходя из условия погашения 100% номинальной стоимости облигаций класса «Б» не позднее даты полного погашения облигаций.

³ http://documents.worldbank.org/curated/en/662001486664090923/pdf/110538-RUSSIAN-Energy-Support-Scheme-Rus-PUBLIC.pdf

Эмитент

Эмитент является специализированным финансовым обществом с ограниченным риском банкротства, осуществляющим деятельность в соответствии с требованиями Федерального закона от 21.12.2013 № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».

Компоненты рейтинга

Присвоенные итоговые кредитные рейтинги отражают мнение АКРА в отношении величины ожидаемых потерь по рейтингуемым облигациям Эмитента до юридически закрепленного крайнего срока их погашения. В соответствии с Методологией присвоения кредитных рейтингов инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации анализ проводился АКРА в два этапа. На первом этапе АКРА проанализировало кредитное качество Проектных компаний⁴. На втором этапе результаты анализа использовались в качестве вводных параметров при моделировании структуры обязательств Эмитента и определении ожидаемых потерь по рейтингуемым облигациям (с учетом влияния механизмов повышения кредитного качества, прогнозируемых уровней возмещения потерь и иных факторов, влияющих на распределение денежных потоков в рамках ПФТ).

Анализ структуры эмиссии

В рамках настоящей ПФТ осуществлено размещение двух рейтингуемых траншей структурных облигаций (класс «А», класс «Б») и одного нерейтингуемого транша (класс «В»).

• В структуре выпуска облигаций используется механизм субординации. Согласно данному механизму приоритет исполнения обязательств по облигациям класса «А» определяется их старшинством по сравнению с обязательствами Эмитента по облигациям классов «Б» и «В», субординированными по отношению к облигациям класса «А». Совокупный объем кредитной поддержки рейтингуемых облигаций класса «А», сформированный за счет облигаций классов «Б» и «В», составляет 18% от совокупного объема первоначального выпуска.
• В рамках выпуска установлен единый порядок распределения денежных средств (водопад платежей) по выплате купона и номинальной стоимости облигаций.
• Платежи по облигациям класса «А» формируются с учетом графика погашения, а по облигациям класса «Б» — в соответствии с размером имеющихся денежных средств (но не менее 80% от объема эмиссии).
• Несмотря на отсутствие отдельных водопадов платежей, старшинство обязательств облигаций класса «А» обусловлено тем, что выплаты купонного дохода и номинальной стоимости по облигациям класса «А» приоритетны по отношению к выплатам купона и номинальной стоимости по облигациям классов «Б» и «В».
• Облигации класса «В» не в полной мере субординированы по отношению к обязательствам класса «Б» из-за наличия в водопаде платежей купонных выплат по облигациям класса «В», запланированных на период между платежами по купону и номинальной стоимости по облигациям класса «Б».
• Событием дефолта в рамках ПФТ считается (1) признание Проектных компаний банкротами и открытие в отношении них конкурсных производств, что, согласно условиям ПФТ, также приведет к наступлению события списания⁵, (2) а также невыполнение следующих обязательств:

   

  ---

  ⁵ См. п. 9.2.2 Решения о выпуске.

• выплата купона и номинальной стоимости по облигациям класса «А»;
• выплата купона и не менее 80% от расчетной величины номинальной стоимости по облигациям класса «Б», однако в данном случае произойдет дефолт лишь облигаций класса «Б».

• В случае реализации события дефолта инвесторы (через представителей владельцев облигаций) должны будут принять решение о реализации в пользу СФО активов, используемых в качестве залога.

• Дополнительную кредитную поддержку облигациям оказывает резервный фонд для обслуживания долга, формируемый Эмитентом (находится на залоговом счете Эмитента в ПАО «Совкомбанк» (A+(RU), прогноз «Стабильный»)) в размере купонных платежей по облигациям классов «А» и «Б», с последующей амортизацией Эмитентом резервного фонда в течение срока действия ПФТ.
• Резервный фонд может быть использован в том случае, если поступления по Договорам займа с Проектными компаниями оказываются недостаточными для оплаты всех расходов Эмитента в рамках всех этапов водопада платежей. Данный резервный фонд не предназначен для покрытия расходов Проектных компаний.
• При моделировании денежных потоков в рамках ПФТ АКРА спрогнозировало величину (в процентах) расходования средств резервного фонда в каждый расчетный период.
• В рамках рейтингового анализа данной ПФТ АКРА, наряду с формой регистрации выпусков как структурных облигаций, в первую очередь рассматривало структуру и источники риска, влияющие на вероятность дефолта и уровни возмещений по данным облигациям.
• Обозначенная в п. 9.2.2 Решения о выпуске зависимость права владельцев облигаций на получение номинальной стоимости (непогашенной части номинальной стоимости) от принятия или непринятия арбитражным судом решения о признании Заемщиков банкротами в полной мере соответствует стандартному определению события дефолта, приведенному в Основных понятиях, используемых АКРА в рейтинговой деятельности, так как фактически отражает риски банкротства заемщиков.

Факторы возможного изменения рейтинга

События, которые могут привести к негативному/позитивному рейтинговому действию, включают следующие:

• изменение DSCR и других финансовых показателей ПФТ, перечисленных в Методологии присвоения кредитных рейтингов эмитентам, инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации;
• изменение макроэкономических условий, выходящее за рамки стресс–сценариев, использованных в процессе рейтингового анализа;
• внесение в законодательство изменений, способных оказать существенное влияние на сделку;
• изменение кредитного качества долгосрочной кредитоспособности ключевых контрагентов ПФТ при условии невозможности их замены;
• несвоевременное оформление Проектными компаниями залогов в пользу Эмитента и всей обеспечительной документации в рамках ПФТ;
• несвоевременное оформление Корпоративного договора.

Регуляторное раскрытие

Итоговые кредитные рейтинги были присвоены по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитные рейтинги были присвоены структурным облигациям с залоговым обеспечением, выпущенным ООО «СФО РуСол 1», впервые. АКРА предполагает пересмотр кредитных рейтингов в течение одного года с даты опубликования настоящего пресс-релиза.

Кредитные рейтинги были присвоены на основании данных, предоставленных ООО «СФО РуСол 1», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Информация, используемая в рамках рейтингового анализа, по мнению АКРА, являлась достоверной и достаточной для применения методологии.

Кредитные рейтинги являются запрошенными, ООО «СФО РуСол 1» принимало участие в процессе присвоения итоговых кредитных рейтингов.

АКРА не оказывало ООО «СФО РуСол 1» дополнительных услуг. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитных рейтингов выявлены не были.