Полный рейтинговый отчет по ПАО «МРСК Волги»

Краткая информация о Компании

ПАО «МРСК Волги» (далее — МРСК Волги, Компания) — электросетевая организация, обслуживающая следующие регионы Приволжского федерального округа России:

• Саратовская область;
• Самарская область;
• Ульяновская область;
• Оренбургская область;
• Пензенская область;
• Республика Мордовия;
• Республика Чувашия.

Рисунок 1. Акционерная структура Компании на 30.09.2019

Источник: данные Компании

Сильные стороны

• Монополистическая позиция Компании (более 76% доли рынка в сегменте передачи электроэнергии).
• Низкий уровень долговой нагрузки (0,7х FFO до чистых процентных платежей).
• Высокая рентабельность бизнеса (рентабельность по FFO до выплаты процентов и налогов — 16,7%).
• Высокая ликвидность (коэффициент краткосрочной ликвидности — 14,7).
• Высокая вероятность предоставления Компании экстраординарной помощи ключевым акционером — ПАО «Россети» (рейтинг АКРА: AAA(RU), прогноз «Стабильный»).

Слабые стороны

• Относительно невысокий уровень социально-экономического развития ряда обслуживаемых регионов;

• Регуляторные риски.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

«Стабильный» прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.

К позитивному рейтинговому действию могут привести:

• снижение регуляторных рисков за счет внедрения долгосрочных и прозрачных принципов тарифного регулирования;
• увеличение свободного денежного потока;
• повышение рентабельности бизнеса Компании в период с 2020 по 2021 год
  до 25,1% FFO до выплаты процентов и налогов.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

• потеря контроля со стороны ПАО «Россети» или снижение степени связи Компании с ПАО «Россети»;
• рост инвестиционных обязательств Компании при одновременном ужесточении тарифного регулирования, включая систематические заморозки тарифов;
• существенное ухудшение доступа к внешним источникам ликвидности.

Профиль Компании

В Компанию входят:

• семь региональных филиалов, которые занимаются передачей электроэнергии;
• два санатория;
• автотранспортная компания;
• энергосервисная компания.

Рисунок 2. Структура передачи электроэнергии по филиалам Компании за 2018 год

Источник: данные Компании, расчеты АКРА

Отраслевой риск-профиль

Отраслевой риск-профиль Компании характеризуется низким уровнем риска.

Таблица 1. Распределение отраслей российской экономики по группам риска (согласно классификации АКРА)

Источник: АКРА

Передача и распределение электроэнергии является естественно-монопольным видом деятельности, поэтому, согласно классификации АКРА, электросетевые компании относятся к группе отраслей с риском существенно ниже среднего и весом отраслевого риск-профиля в размере 10%.

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция и географическая диверсификация

Сильная рыночная позиция и адекватная географическая диверсификация.

Компания является естественной монополией, которая:

• оказывает услуги по передаче электроэнергии на 2,5% территории РФ,
• обслуживает 8,34% населения РФ.

Средние доходы на душу населения в обслуживаемых Компанией регионах на 26% ниже среднероссийского уровня (с учетом разницы в стоимости жизни в регионах).

Рисунок 3. Доля электроэнергии, передаваемой филиалами Компании на региональных рынках

Источник: данные Компании

Таблица 2. Кредитные рейтинги АКРА регионов присутствия Компании

Источник: данные Компании

Бизнес-профиль

Бизнес-профиль Компании оценивается как сильный.

В 2018 году 98,4% выручки МРСК Волги обеспечили услуги по передаче электроэнергии, 1,1% — технологическое присоединение к сетям, 0,5% — прочие виды деятельности. Основной объем выручки Компании зависит от государственного регулирования тарифов.

По результатам 2018 года выручка Компании выросла на 7,5% по сравнению с 2017 годом и составила 63,7 млрд руб. Рост выручки обусловлен увеличением полезного отпуска энергии крупным потребителям.

В 2019 году, по оценкам АКРА, ожидается снижение выручки на 1% по сравнению с 2018 годом до 63,2 млрд руб. за счет перехода части потребителей на прямые расчеты с ПАО «ФСК ЕЭС», снижения электропотребления некоторыми крупными потребителями и перехода части потребителей на собственную генерацию.

Регуляторный риск оценивается как адекватный. Тарифы электросетевых компаний в России регулируются на региональном уровне и подвержены высоким регуляторным рискам. На федеральном уровне устанавливается средний предельный уровень индексации, однако в различных регионах уровень индексации может существенно отличаться. Подверженность Компании регуляторным рискам также во многом связана с социально-экономическими особенностями обслуживаемой территории. Невысокий средний уровень доходов населения и повышенная доля расходов на коммунальные услуги делают тарифные решения более чувствительными для потребителей и усложняют решение проблемы перекрестного субсидирования.

В 2016–2017 годах тариф Компании на передачу энергии рос ежегодно на 11% при средней инфляции 4%. Высокий уровень роста тарифа был связан со сглаживанием тарифа по программе RAB (Regulatory Asset Base), которая предусматривает компенсацию недополученного ранее дохода в течение заключительных периодов RAB-регулирования. С 2018 года начался второй период пятилетнего регулирования с применением другого принципа тарифообразования — метода долгосрочной индексации НВВ (необходимая валовая выручка). В 2018 году индексация фактических тарифов для Компании в среднем составила 2,6%, а в 2019–2020 годах, по оценкам АКРА, будет поддерживаться на уровне 3%.

Метод долгосрочной индексации НВВ

В состав НВВ входят:

• подконтрольные расходы (OPEX), в том числе дивиденды, расходы на обслуживание заемных средств на операционную деятельность, расходы по коллективным договорам и другие расходы, финансируемые из прибыли;
• неподконтрольные расходы, в том числе амортизация, капитальные вложения из прибыли, которые не могут превышать 12% НВВ, отчисления на социальные нужды, оплата услуг ФСК ЕЭС, расходы на погашение и обслуживание долгосрочных кредитов, направляемых на финансирование капитальных вложений, налоги;
• результаты деятельности до перехода к регулированию тарифов на услуги по передаче электроэнергии на основе долгосрочных параметров регулирования;
• расходы, связанные с компенсацией незапланированных расходов или полученного избытка.

Перед началом каждого долгосрочного периода определяются и в течение него не пересматриваются следующие долгосрочные параметры регулирования:

• базовый уровень подконтрольных расходов;
• индекс эффективности подконтрольных расходов;
• коэффициент эластичности подконтрольных расходов по количеству активов;
• максимальная возможная корректировка НВВ, осуществляемая с учетом достижения установленного уровня надежности и качества услуг;
• величина технологического расхода (потерь) электрической энергии;
• уровень надежности и качества реализуемых товаров (услуг).

В течение долгосрочного периода регулирования ежегодно производится корректировка НВВ с учетом отклонения фактических значений параметров расчета тарифов от планировавшихся, а также изменений плановых показателей на очередные периоды.

Сбытовой риск. Сбытовые риски Компании сконцентрированы в сфере оплаты услуг по передаче электроэнергии и оцениваются АКРА как низкие (уровень собираемости платежей за 2018 год составил 100%). Столь высокий уровень собираемости платежей является результатом работы по сбору дебиторской задолженности прошлых периодов. Ряд контрагентов Компании ежегодно гасят в полном объеме просроченную дебиторскую задолженность и лишь частично выполняют текущие обязательства по оплате передачи электроэнергии. В этой связи уровень дебиторской задолженности по результатам 2018 года снизился на 2,9% по сравнению с 2017 годом и составил 7,4 млрд руб. АКРА ожидает, что объем дебиторской задолженности по результатам 2019 года останется на уровне 2018 года.

Хорошее качество основных средств и умеренная инвестиционная программа. Слабая инвестиционная активность в регионе определяет отсутствие у Компании крупных инвестиционных проектов. Выручка от технологического присоединения в общем объеме выручки Компании составляет около 1%. В 2018 году инвестиции Компании выросли в 1,7 раза до 6,6 млрд руб. в сравнении с 2017 годом. Введено в эксплуатацию 1093 км электрических линий и 386 МВА трансформаторной мощности. Основной объем капитальных вложений в 2018 году был направлен на реконструкцию, модернизацию и техническое перевооружение существующей инфраструктуры в целях повышения надежности функционирования распределительного электросетевого комплекса. По информации Компании, минимально необходимый для поддержания технической работоспособности сетевой инфраструктуры объем инвестиционной программы Компании должен быть не меньше размера ежегодной амортизации. За 2018 год объем инвестиций на 30% превысил амортизационные отчисления, что говорит о развитии основных средств Компании. Увеличение объема инвестиций стало возможным благодаря ликвидности, накопленной Компанией за период RAB-регулирования (2011–2017 годы). Отношение инвестиций Компании к выручке за 2018 год составило 10% (средний показатель для компаний группы Россети за аналогичный период — 24,7%), что больше показателя 2017 года, который составлял 7%. АКРА ожидает, что объем инвестиций в период с 2019 по 2021 год увеличится и его усредненное годовое значение составит 7,1 млрд руб. (11% выручки). 84% инвестиций будет направлено на техническое перевооружение, а остальные 16% — на строительство новых объектов.

Рисунок 4. Структура инвестиций Компании за 2018 год

Источник: данные Компании

Рисунок 5. Источники финансирования инвестиционной программы в 2018 году

Источник: данные Компании

Качество основных средств Компании за 2018 год характеризуется очень низким уровнем потерь электрической энергии — 6,5% (при среднем значении 10,7%, демонстрируемом компаниями группы Россети).

Согласно Федеральному закону от 27.12.2018 № 522-ФЗ гарантирующие поставщики и сетевые организации обязаны до 1.01.2023 оснастить потребителей интеллектуальными системами учета электрической энергии (мощности) (ИСУ), для чего, по данным Компании, потребуются дополнительные инвестиции в размере около 20 млрд руб., источники финансирования которых пока не определены. В рейтинговой модели АКРА объем указанных расходов не был отражен ввиду того, что правительством РФ еще не определены источники и объемы финансирования таких расходов (собственные средства Компании, тарифы, субсидии и т.п.).

Корпоративное управление

Стратегия управления оценивается как хорошая

Высокий уровень корпоративного управления Компании.

Стратегия управления у всех компаний группы «Россети», имеющих рейтинг АКРА, идентична и оценивается на одном уровне. Стратегия компаний группы «Россети» определена в соответствии с долгосрочной программой развития ПАО «Россети», которая, в свою очередь, базируется на Стратегии развития электросетевого комплекса Российской Федерации, разработанной на период до 2030 года. Стратегия реализуется на основании пятилетних бизнес-планов, корректируемых ежегодно.

Управление рисками оценивается как хорошее

В качестве источника прогноза ряда показателей использовался подготовленный АКРА прогноз развития экономики России на 2018–2022 годы «Напряженность в мировой торговле может перерасти в экономический спад к концу 2019 года» от 23 июля 2019 года.

Стратегия управления рисками у всех компаний группы «Россети», имеющих рейтинг АКРА, идентична и оценивается на одном уровне. Реализованная в Компании система риск-менеджмента позволяет минимизировать основные виды риска, а кредитная политика и регламент размещения денежных средств утверждаются ПАО «Россети». Данные политики унифицированы для всех дочерних и зависимых обществ (ДЗО), при этом реализованный ПАО «Россети» механизм единого казначейства позволяет максимально оперативно контролировать финансовую деятельность ДЗО. Свободные денежные средства Компания размещает в крупнейших государственных банках. Кредитная политика МРСК Волги определяет полномочия менеджмента по изменению долговой нагрузки в рамках установленных лимитов (не более 4,0х EBITDA), при этом привлечение публичного долга и долга в иностранной валюте может осуществляться только с одобрения совета директоров.

Адекватная структура управления

Структура управления у всех компаний группы «Россети», имеющих рейтинг АКРА, идентична и оценивается на одном уровне. Структура управления предполагает, что все существенные вопросы согласовываются на уровне ПАО «Россети».

Простая организационная структура Группы

Организационная структура Группы МРСК Волги является довольно простой — в нее входят семь региональных филиалов, два санатория, автотранспортная компания и энергосервисная компания.

Хорошая финансовая прозрачность

Компания на регулярной основе публикует отчетность по РСБУ и МСФО, основные производственные показатели, а также презентации для аналитиков.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

Для проведения рейтингового анализа АКРА построило финансовую модель МРСК Волги на горизонте 2019–2023 годов. В качестве основных предпосылок для модели использовались собственные расчеты Агентства с учетом предоставленных Компанией данных.

Прогноз выручки МРСК Волги от передачи электроэнергии был построен в соответствии с прогнозом Минэнерго России по росту электропотребления в России, (с 2019-го по 2023-й в среднем на 0,9% ежегодно). По прогнозу Минэкономразвития РФ, в 2019–2023 годах средние фактические сетевые тарифы вырастут на 3%. Выручка от технических присоединений прогнозировалась на основании данных Компании.

Прогноз себестоимости был построен с учетом инвестиционного плана Компании и оценки Агентством нормы амортизации, а также подготовленного АКРА прогноза темпов инфляции. Динамика цен на оптовом рынке электроэнергии взята из прогноза Минэкономразвития.

В рамках рейтинговой модели финансовые показатели МРСК Волги усреднялись путем взвешивания. Наибольшие веса — по 30% — имели показатели 2018 и 2019 годов. Показателям 2017 и 2020 годов были присвоены веса, равные 15%. На показатели 2016 и 2021 годов пришлось по 5%. При расчете коэффициентов ликвидности учитывались только прогнозные показатели 2019–2021 годов в соотношении 60%–30%–10% соответственно.

Основной удельный вес в структуре операционных расходов приходится на переменные расходы. В структуре операционных расходов преобладают затраты по оплате услуг ФСК ЕЭС и распределительных компаний по передаче электроэнергии, затраты на приобретение электроэнергии для компенсации потерь, расходы на персонал.

Рисунок 6. Структура операционных расходов Компании в 2018 году

Источник: данные Компании, расчеты АКРА

В Компании утверждена Программа повышения операционной эффективности и сокращения расходов. Основными направлениями Программы являются: повышение эффективности процесса управления техническим обслуживанием и ремонтом; повышение эффективности управления оборотным капиталом и основными средствами; повышение эффективности системы управления закупочной деятельностью и цепочками поставок; внедрение современных технологий и использование инноваций; оптимизация системы мотивации и оплаты труда персонала; совершенствование организационно-функциональной структуры, повышение производительности труда; повышение энергетической эффективности. Реализация мероприятий Программы направлена на снижение операционных расходов.

Размер и рентабельность

Адекватные размер и рентабельность Компании

По результатам 2018 года:

• на МРСК Волги приходится 6% выручки и 5% объемов передачи дочерних компаний «Россетей».
• Компания находится на седьмом месте по объемам передачи электроэнергии и на восьмом месте по выручке среди региональных электросетевых компаний России;
• выручка Компании выросла на 7,5% по сравнению с 2017 годом и составила 63,7 млрд руб. Рост выручки обусловлен увеличением полезного отпуска энергии крупным потребителям.

В 2019 году, по оценкам АКРА, ожидается снижение выручки на 1% по сравнению с 2018 годом до 63,2 млрд руб. за счет перехода части потребителей на прямые расчеты с ПАО «ФСК ЕЭС», снижения электропотребления некоторыми крупными потребителями, перехода части потребителей на собственную генерацию.

Рентабельность Компании по FFO до процентов и налогов снизилась в 2018 году до 18% (21% в 2017 году). АКРА ожидает, что значение этого показателя снизится по результатам 2019 года до 15% и сохранится неизменным до 2021 года. Снижение рентабельности после 2017 года связано с изменением метода тарифного регулирования для Компании, т.е. переходом от метода доходности инвестированного капитала (RAB) к методу долгосрочной индексации НВВ.

Долговая нагрузка и обслуживание долга

Оценки долговой нагрузки и обслуживания долга в модели 2018 года были на хорошем уровне, что подтвердилось в модели 2019 года, а также прогнозируется на 2020 год.

Низкая долговая нагрузка.

По состоянию на 30.09.2019 долговой портфель МРСК Волги составлял 3,4 млрд руб. (0,4х FFO до чистых процентных платежей), общий долг с учетом пенсионных обязательств — 5 млрд руб. (0,5х FFO до чистых процентных платежей). Все обязательства представляют собой долгосрочные рублевые банковские кредиты с фиксированной процентной ставкой. Все кредиты подлежат погашению в 2021 году. Долгосрочные обязательства Компании примерно в равной пропорции распределены между двумя кредиторами (Банк ГПБ (АО) и ПАО Сбербанк). По оценкам АКРА, в 2019–2020 годах ожидается увеличение общего долга Компании (с учетом пенсионных обязательств) до усредненного годового уровня в размере 6,9 млрд руб. (0,8х FFO до чистых процентных платежей) Указанный рост обусловлен увеличением объема инвестиционной программы Компании.

Хорошее покрытие процентных платежей.

В 2018 году коэффициент FFO до чистых процентных платежей / процентные платежи вырос в 2,2 раза до 41х благодаря уменьшению долговой нагрузки. АКРА ожидает, что в 2019–2021 годах усредненный показатель FFO до чистых процентных платежей / процентные платежи составит 46,5х.

Ликвидность и денежные потоки

Хорошая ликвидность.

Ликвидность в модели АКРА от 2018 года оценивалась как хорошая, что подтвердилось в модели 2019 года, а также прогнозируется на 2020 год.

По состоянию на 01.09.2019 на счетах Компании находилось 1,7 млрд руб., Компания располагала свободными кредитными лимитами на сумму 16,6 млрд. руб., а также неразмещенными облигациями на общую сумму 43 млрд руб.

Денежный поток оценивается как адекватный.

В 2017 году свободный денежный поток Компании значительно увеличился (в 2,1 раза до 5,2 млрд руб.) за счет того, что этот год был последним в периоде долгосрочного регулирования по методу доходности инвестированного капитала (RAB), что позволило Компании сформировать запас ликвидности, достаточный для увеличения объемов инвестиционной программы в 2019–2020 годах. В 2018 году свободный денежный поток Компании составил -1,1 млрд руб., что стало результатом уменьшения долговой нагрузки на 1,1 млрд руб. Дефицит средств был покрыт за счет накопленной ликвидности. АКРА ожидает, что по итогам 2019 года свободный денежный поток Компании также окажется отрицательным и его величина составит 1,1 млрд руб., что будет покрыто за счет увеличения долга. Указанный дефицит средств вызван увеличением объемов капитальных вложений. Рентабельность Компании по FFO до процентов и налогов снизилась в 2018 году до 18% (21% в 2017 году). АКРА ожидает, что этот показатель снизится по результатам 2019 года до 15% и останется неизменным до 2021 года. Снижение рентабельности после 2017 года связано с изменением метода тарифного регулирования для Компании, а именно, переходом от метода доходности инвестированного капитала (RAB) к методу долгосрочной индексации НВВ.

Компоненты рейтинга

Оценка собственной кредитоспособности (ОСК): aa.

Поддержка: группа — ОСК плюс 1 ступень.

Электросетевой комплекс — ключевой элемент инфраструктуры энергоснабжения экономики и населения России и единственный сектор в электроэнергетике, где государство сохранило акционерный контроль и прямое регулирование после реформы РАО «ЕЭС России». Системная значимость электросетевой инфраструктуры для государства определяется как возможными экономическими и социальными последствиями нарушений в работе систем электроснабжения, так и потребностью в развитии дополнительной электросетевой инфраструктуры при реализации крупных государственных проектов.

МРСК Волги никогда не получала прямой финансовой помощи от материнской компании. Однако опыт экстраординарной поддержки «Россетями» других дочерних и зависимых обществ свидетельствует о том, что в критической ситуации оказание такой поддержки весьма вероятно. В 2018 году объем поддержки в форме докапитализации «Россетями» своих дочерних обществ составил 12,7 млрд руб.

Рейтинги выпусков

Рейтинги эмиссиям в обращении не присвоены.

Рейтинговая история

31.10.2018 — AA+(RU), прогноз «Стабильный».

30.10.2019 — AA+(RU), прогноз «Стабильный».

Ключевые допущения

• сохранение в период с 2019-го по 2021 год среднего темпа индексации тарифов и среднего темпа инфляции на уровне 3% и 4,1% соответственно;
• реализация Компанией программы капитальных вложений в соответствии с заявленными сроками и объемами (21,3 млрд руб. без НДС в 2019–2021 годах);
• выплата дивидендов в соответствии с принципом 50% от чистой прибыли по МСФО за вычетом профинансированных инвестиций.

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, Методологии анализа взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством, Методологии анализа взаимосвязи компаний внутри группы, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Впервые кредитный рейтинг ПАО «МРСК Волги» был опубликован АКРА 31.10.2018. Очередной пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ПАО «МРСК Волги» ожидается в течение одного года с даты опубликования пресс-релиза по итогам последнего пересмотра.

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных ПАО «МРСК Волги», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, ПАО «МРСК Волги» принимало участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности ПАО «МРСК Волги», не выявлены.

АКРА не оказывало ПАО «МРСК Волги» дополнительных услуг. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.

Приложение 1. Сравнительный анализ

Для проведения сравнительного анализа компании отбирались по следующим критериям:

• наличие кредитного рейтинга АКРА, что гарантирует сопоставимость оценок;
• вхождение компании в группу «Россети»;
• основной источник дохода – деятельность по передаче электроэнергии.

Таблица 3. Сравнение с группой сопоставимых компаний

Источник: данные АКРА

Приложение 2. Фактические и прогнозные финансовые и расчетные показатели Компании

Таблица 4. Показатели Компании

Источник: данные Компании, расчеты АКРА