Полный рейтинговый отчет по Rissa Investments Limited

Краткая информация о компании

Rissa Investments Limited (далее — Компания, Группа) — холдинговая компания, консолидирующая активы по выпуску бутилированной воды на территории России, Грузии и Украины. Портфель брендов Компании объединяет такие марки, как «Боржоми», «Святой источник» и другие. Основной акционер Группы — Alfa Finance Holdings Limited.

Сильные стороны компании

• низкая долговая нагрузка;
• ведущие рыночные позиции;
• очень высокая рентабельность;
• портфель сильных брендов.

Слабые стороны компании

• высокая доля долга в валюте, отличной от валют выручки;
• низкая диверсификация бизнеса;
• средний уровень ликвидности;
• отрицательный FCF и высокие капитальные затраты;
• средний уровень корпоративного управления.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

«Стабильный» прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.

К позитивному рейтинговому действию могут привести:

• снижение средневзвешенного отношения общего долга к FFO до процентных платежей ниже 1,0x при росте средневзвешенного отношения FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам выше 8,0х;
• рост рентабельности по FCF выше 10%;
• улучшение доступа к источникам ликвидности;
• существенное улучшение практик корпоративного управления.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

• рост средневзвешенного отношения общего долга к FFO до процентных платежей выше 2,0х;
• снижение средневзвешенного отношения FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам ниже 5,0х;
• снижение рентабельности по FFO до процентных платежей и налогов ниже 8%;
• дивидендные выплаты при отрицательном значении FCF;
• ухудшение доступа к источникам ликвидности.

Факторы рейтинговой оценки

Отраслевой риск-профиль

Отраслевой риск-профиль Компании характеризуется  умеренным риском.

Согласно классификации АКРА, пищевая промышленность относится к третьей группе отраслей по уровню отраслевого риска, что обусловлено сильной фрагментированностью рынка. При этом отдельные его сегменты характеризуются разным уровнем риска в зависимости от цикличности спроса и его эластичности (включая наличие товаров-заменителей) — факторов, которые оцениваются в рамках бизнес-профиля. На продовольственные товары по-прежнему приходится наибольшая доля в структуре потребительских расходов населения, и динамика розничного товарооборота в этом сегменте более устойчива к различным кризисным явлениям, что влияет на снижение уровня риска для рассматриваемой отрасли.

Таблица 1. Распределение отраслей российской экономики по группам риска

Источник: АКРА

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция

Рыночная позиция Компании оценивается как сильная.

Основными для Компании являются рынки питьевых и минеральных вод России, Украины и Грузии. Согласно данным, предоставленным Компанией, на конец 2019 года совокупная доля ее брендов на российском рынке составила 12,3% в натуральном и 18,8% в денежном выражении. Компания является лидером рынка РФ — доли ближайших конкурентов существенно ниже 10%. Агентство отмечает низкую концентрацию российского рынка.

Компания также занимает ведущее положение на украинском и грузинском рынках. Однако концентрация этих рынков оценивается АКРА как высокая — доля Компании близка к 50%. Все указанные факторы позволяют в целом оценить рыночную позицию Компании как сильную.

Рисунок 1. Рыночные позиции Компании на ключевых рынках

Источник: АКРА

Бизнес-профиль

Оценка бизнес-профиля ограничена присутствием Компании только на рынке питьевой и минеральной воды; поддерживающим фактором служит наличие портфеля брендов хорошо узнаваемых марок.

Деятельность Компании сфокусирована на производстве питьевой и минеральной воды. В структуре продаж Компании наибольшую долю имеет марка «Боржоми» (38% в 2019 году). При этом «Боржоми» — единственная марка Группы, продажи которой хорошо диверсифицированы по разным юрисдикциям. Остальные марки являются преимущественно локальными. Доли «Святого Источника» и «Моршинской» составляют 23% и 21% продаж соответственно.

Ключевой драйвер роста потребления питьевой и минеральной воды — это тренд на здоровый образ жизни и правильное питание, однако спрос на бутилированную воду подвержен колебаниям из-за сезонного фактора.

В последние годы наблюдается рост потребления бутилированной питьевой воды, однако ее альтернативой может стать вода, полученная посредством систем фильтрации, популярность которых также увеличивается. Потребление ряда минеральных вод может быть связано с медицинскими показаниями, однако доля этого сегмента в общем потреблении минеральных вод, по экспертным оценкам, в целом не столь велика. В целом объем потребления минеральной воды ограничен, и она не является предметом первой необходимости. Кроме того, для сегмента бутилированной воды товарами-заменителями могут быть другие виды безалкогольных напитков.

По мнению АКРА, существенным фактором, определяющим значительные конкурентные преимущества Компании, является наличие в ее портфеле хорошо узнаваемых брендов, таких как «Боржоми» и «Святой Источник». Это нашло отражение в позитивной корректировке оценки бизнес-профиля.

Географическая диверсификация

Географическая диверсификация Компании оценивается как сильная.

Структура продаж по странам характеризуется достаточно хорошим уровнем диверсификации: доля РФ в структуре выручки составляет 47%, Украины — 36%, Грузии — 5%, стран Балтии — 5%. В связи с существенной долей российского рынка в общем объеме продаж «Боржоми» АКРА отмечает дополнительные риски, обусловленные возможностью повторения негативного сценария, в рамках которого в 2006–2013 годах продажа «Боржоми» на территории РФ была запрещена.

Рисунок 2. Структура выручки Компании по юрисдикциям

Источник: АКРА

Корпоративное управление

Уровень корпоративного управления Компании оценивается как средний.

АКРА оценивает качество корпоративного управления Компании как адекватное и соответствующее среднему уровню по портфелю корпоративных клиентов. Стратегия Компании определяется бизнес-планом и бюджетом. Бизнес-план был разработан совместно с внешними консультантами, после чего он регулярно пересматривается (раз в 12–18 месяцев), при необходимости к пересмотру привлекаются консультанты. Действующий бизнес-план был обновлен в 2019 году и сейчас покрывает период до 2025 года; более детальное планирование осуществляется в рамках годового бюджета.

Несмотря на то что Компания идентифицирует все свои основные риски, такие как наличие долга, на 40% номинированного в долларах США и евро (в то время как выручка сформирована преимущественно в рублях, лари и гривнах), процесс управления рисками недостаточно эффективен, что объясняется отсутствием специализированного подразделения риск-менеджмента.

Уровень процесса принятия управленческих решений в Компании оценивается как средний. В Компании создан совет директоров, в состав которого входят 13 представителей, один из которых является независимым, а остальные представляют интересы основных акционеров. АКРА отмечает факт отсутствия в Компании утвержденной дивидендной политики при наличии практики дивидендных выплат.

Структура Группы достаточно усложнена и подразумевает создание отдельных юридических лиц под каждую производственную площадку, которые находятся в разных юрисдикциях.

Основным акционером Компании является компания Alfa Finance Holdings Limited, входящая в консорциум «Альфа-Групп». Между всеми акционерами заключено акционерное соглашение, что способно снизить корпоративные риски.

Финансовые и операционные показатели Компании в открытом доступе не публикуются. Раз в год готовится аудированная отчетность по МСФО. Аудитор — PwC.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

В качестве источника прогноза ряда показателей использовалось подготовленное АКРА уточнение прогноза развития экономики России до 2024 года «Вопросы и уроки экономического кризиса 2020 года» от 21 апреля 2020 года.

Для проведения рейтингового анализа Компании АКРА построило прогнозную финансовую модель денежных потоков на 2020–2022 годы. Прогнозная модель строилась исходя из объема производства по каждому бренду и структуры продаж по странам в соответствующих валютах. Прогноз операционных расходов осуществлялся по каждому бренду на основе ожидаемой динамики удельных расходов в расчете на одну бутылку. В прогноз АКРА заложено сохранение объемов производства в указанные годы при росте цен на уровне инфляции.

В рамках рейтинговой модели финансовые показатели Компании усреднялись путем взвешивания. Наибольшие веса — по 30% — имели показатели 2019 и 2020 годов; показателям 2018 и 2021 годов были присвоены веса на уровне 15%, тогда как на показатели 2017 и 2022 годов пришлось по 5%. При расчете коэффициентов ликвидности учитывались только прогнозные показатели 2020–2022 годов в соотношении 60%–30%–10% соответственно.

Размер и рентабельность

Размер Компании оценивается как средний.

Выручка Компании по итогам 2019 года составила 33 млрд руб., что на 23% выше уровня 2018–го. При этом по предварительным данным по итогам первого полугодия 2020-го выручка сократилась на 5% в рублевом выражении. АКРА ожидает, что выручка по итогам 2020 года останется на уровне 2019-го. Одним из драйверов роста выручки в последующие годы может стать новый производственно-логистический комплекс в Московской области, начало строительства которого запланировано на 2020 год.

По расчетам АКРА, показатель FFO до чистых процентных платежей и налогов по итогам 2019 года составлял 7,1 млрд руб., что по методологии Агентства соответствует средней оценке размера Компании. Несмотря на снижение выручки в первом полугодии 2020-го, показатель FFO до чистых процентных платежей и налогов за этот период практически не изменился. АКРА ожидает, что в 2021–2022 годах темпы прироста указанного показателя будут соответствовать темпам прироста выручки.

Рентабельность Компании оценивается как очень высокая.

По итогам 2019 года рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов находилась на уровне 22%, что позитивно оценивается АКРА. В 2020–2022 годах мы ожидаем колебание показателя в диапазоне 19–22%.

Рисунок 3. Динамика выручки и рентабельность Компании

Источник: АКРА

Долговая нагрузка и обслуживание долга

Долговая нагрузка Компании оценивается как низкая.

Долг Компании в рублевом выражении на 31.12.2019 составлял около 10 млрд руб.  По итогам первого полугодия 2020 года долг Компании в рублевом выражении вырос незначительно. Доля рублевого долга в структуре долговых обязательств составляет около 60%, порядка 18% приходится на доллары США, остальная часть сформирована за счет евро и других валют. АКРА отмечает, что структура долга в разрезе валют не соответствует валютной структуре выручки, что повышает валютные риски Компании. Крупнейшим кредитором Группы является ПАО Сбербанк (рейтинг АКРА — AAA(RU), прогноз «Стабильный») с долей 37%. Долг Компании привлечен преимущественно по фиксированным ставкам. Долговая нагрузка Компании на конец 2019 года находилась на невысоком уровне — отношение общего долга к FFO до процентных платежей составляло 1,4x. АКРА не исключает возможного роста данного показателя выше 2,0x в 2020 году, однако не ожидает, что он превысит 3,0x. Помимо валютного эффекта на долговую нагрузку будут оказывать влияние возрастающие капитальные затраты. В последующие два года уровень долговой нагрузки, согласно прогнозу АКРА, может постепенно вернуться к уровню 2019–го.

Покрытие процентных платежей Компании оценивается как высокое.

Показатели облуживания долга Компании находятся на высоком уровне: отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам по предварительным итогам 2019 года составляло 7,2x. В прогнозном периоде (2020–2022 годы) АКРА ожидает, что указанный показатель будет находиться в пределах 4,0–6,0x.

Ликвидность и денежный поток

Денежный поток Компании оценивается как очень слабый.

В 2020–2021 годах Компания проходит пик капитальных затрат. На 2020 год CAPEX запланирован на уровне 7,5 млрд руб. Крупнейшим проектом текущей инвестиционной программы является строительство производственно-логистического комплекса в Московской области.

Ликвидность Компании оценивается как средняя.

На фоне роста капитальных затрат отношение CAPEX к выручке увеличится с 9–10% в 2018–2019 годах до 18–20% в 2020–2021 годах, что свидетельствует о высокой нагрузке на денежный поток. После этого АКРА ожидает возврат показателя к уровню 10%. Возросшие капитальные затраты приведут к сохранению отрицательного значения рентабельности по FCF (минус 8–13% по итогам 2020–го, согласно ожиданиям АКРА). По мере прохождения пика капитальных затрат показатель будет увеличиваться и к 2021 году вернется на околонулевой уровень. Отрицательный FCF оказывает давление на оценку ликвидности. График погашения долга достаточно равномерен (выплаты в размере 2–2,5 млрд руб. в год в 2020–2022 годах). На момент проведения рейтингового анализа объем доступных к выборке кредитных линий составлял около 1 млрд руб. Несмотря на отсутствие формализованной дивидендной политики, Компания закрепила в своей финансовой стратегии целевые ориентиры по уровню долговой нагрузки, что, по мнению АКРА, может быть индикатором отсутствия дивидендных выплат в условиях возросших капитальных затрат.

Рисунок 4. График погашения долга

Источник: АКРА

Компоненты рейтинга

Оценка собственной кредитоспособности (ОСК): a-.

Корректировки: отсутствуют.

Рейтинги выпусков

Рейтинги эмиссиям в обращении не присвоены.

Рейтинговая история

21.05.2020 — A-(RU), прогноз «Стабильный».

Ключевые допущения

• среднегодовой рост цены на продукцию на уровне инфляции в 2020–2022 годах при сохранении или небольшом росте (+5–10%) объема производства;
• снижение капитальных затрат с 2022 года;
• сохранение текущей географии деятельности;
• отсутствие дивидендных выплат при отрицательном значении FCF;
• сохранение доступа к внешним источникам ликвидности.

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитный рейтинг был присвоен Rissa Investments Limited впервые. Пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ожидается в течение одного года с даты опубликования пресс-релиза по итогам присвоения кредитного рейтинга.

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных Rissa Investments Limited, информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, Rissa Investments Limited принимала участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности Rissa Investments Limited, не выявлены.

АКРА не оказывало Rissa Investments Limited дополнительных услуг. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.

Приложение 1. Сравнительный анализ

Для проведения сравнительного анализа были выбраны ПАО «Группа Черкизово» (рейтинг АКРА — A+(RU), прогноз «Стабильный») и ПАО «Русская Аквакультура» (рейтинг АКРА — BBB+(RU), прогноз «Стабильный»). Rissa Investments Limited и ПАО «Группа Черкизово» имеют сильные рыночные позиции в своих сегментах, при этом для всех трех компаний выборки характерен низкий уровень концентрации основных рынков. Наиболее сильным бизнес-профилем из трех представленных компаний обладает ПАО «Группа Черкизово» во многом благодаря сильной вертикальной интеграции, что позволяет этой компании быть более устойчивой к ценовым колебаниям на рынке. Rissa Investments Limited и ПАО «Группа Черкизово» обладают сильными портфелями брендов, что поддерживает высокий уровень лояльности потребителей. География деятельности наиболее высоко оценивается в случае ПАО «Группа Черкизово» — компания характеризуется широким покрытием регионов РФ и постепенно наращивает долю экспортных продаж. В случае Rissa Investments Limited географическая диверсификация оценивается как сильная — компания работает на рынках нескольких стран, ключевой из которых — российский. Даже после делистинга акций с Лондонской биржи ПАО «Группа Черкизово» сохраняет высокие стандарты корпоративного управления. Для остальных компаний выборки, по мнению АКРА, характерен средний уровень корпоративного управления.

Все компании выборки имеют неплохой финансовый профиль. ПАО «Группа Черкизово» характеризуется средним уровнем долговой нагрузки, остальные две компании — низким. У Rissa Investments Limited и ПАО «Русская Аквакультура» очень высокий уровень рентабельности, но при этом для них характерен очень низкий уровень свободного денежного потока, что обусловлено высокими капитальными затратами. Ни одна из трех компаний не имеет повышенных рисков в части ликвидности, при этом в случае ПАО «Группа Черкизово» эти риски закрыты максимально.

Таблица 2. Сравнение с сопоставимыми компаниями

Источник: АКРА

Приложение 2. Фактические и расчетные финансовые показатели

¹ Funds from operations (средства от операций).
² Cash flow from operations (денежный поток от операционной деятельности).
³ Нематериальные активы.
⁴ Free cash flow (свободный денежный поток).
⁵ Net free cash flow (чистый свободный денежный поток).
Источник: данные Rissa Investments Limited, расчеты АКРА