Полный рейтинговый отчет по Словацкой Республике

АКРА провело пересмотр рейтингов Правительства Словацкой Республики (далее — Словакия) по международной шкале в сентябре 2021 года. На момент публикации настоящего отчета в отношении эмитента действуют следующие рейтинги:

• долгосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте на уровне A и в национальной валюте — A;

• краткосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте на уровне S1 и в национальной валюте — S1.

Прогноз по долгосрочному кредитному рейтингу: в иностранной валюте — «Стабильный», в национальной валюте — «Стабильный».

Позитивные факторы рейтинговой оценки

• Относительно высокий уровень благосостояния.

• Умеренный уровень госдолга, его хорошая структура и большой европейский рынок для размещения.

• Институты поддержки долгового рынка в еврозоне и резервный статус евро.

Негативные факторы рейтинговой оценки

• Малый размер экономики и ее очень высокая открытость.

• Низкая диверсификация промышленности.

• Накопленное отставание в образовании и инвестициях в НИОКР.

• Умеренно негативные демографические перспективы.

Структура долгосрочного кредитного рейтинга в иностранной валюте

Ключевые факторы оценки

Долгосрочные суверенные рейтинги Словакии на уровне A складываются из следующих итоговых оценок аналитических блоков: макроэкономика — bbb, государственные финансы —bbb+, внешняя позиция — aa и институты — a+.

Макроэкономика

Итоговая оценка аналитического блока «макроэкономика» определена на уровне bbb, что на две ступени ниже базовой оценки на уровне a-.

Факторы базовой оценки. АКРА ожидает рост реального ВВП Словакии на 3,5–4,5% в 2021–2022 годах после снижения на 4,4% в 2020-м. Риски, которые могут повлиять на реализацию этого сценария, заметно снижаются по мере увеличения доли вакцинированного от коронавируса населения — на 14.11.2021 как минимум одну дозу вакцины от COVID-19 получили более 46% словаков. В случае сохранения темпов вакцинации к концу 2021 года введение повторных ограничений экономической активности маловероятно как в самой Словакии, так и в странах — торговых партнерах. В связи с этим все сценарии АКРА предусматривают прирост ВВП в 2022–2023 годах темпами, в среднем превышающими потенциальный уровень, который составляет порядка 3%. Это кардинально не повлияет на малый размер экономики страны в мировом контексте (менее 0,15% мировой экономики, 22-я по размеру в ЕС, см. рис. 1) и на относительный уровень благосостояния. В целом для Словакии уровень благосостояния является высоким, но по сравнению с большинством стран Евросоюза данный показатель низкий (см. рис. 2).

Инфляционная динамика в Словакии и еврозоне в целом схожа (временные отклонения, как правило, не превышают 1,5 п. п.). Начиная с 2008-го среднегодовые темпы прироста гармонизированного ИПЦ колеблются в диапазоне от -0,5 до 4,0% при целевом ориентире в 2%, что говорит об относительной успешности монетарной политики ЕЦБ в отношении Словакии и Национального банка Словакии (НБС). Согласно ожиданиям АКРА, в 2021 году среднегодовая инфляция не превысит 3,5%, достигнет пикового уровня зимой, а в 2022 году постепенно пойдет на спад, снизившись примерно с 5% до отметки 1–2%.

Модификаторы. Перспективы роста ВВП страны на долгосрочном горизонте вызывают обеспокоенность в первую очередь в силу высокого уровня концентрации экономики на автомобильной промышленности (15% от общего объема выпуска, 4% занятых и 33–34% экспорта). Это приводит к повышенной зависимости экономической активности в стране от отраслевых рисков и рисков, связанных с колебаниями мировой торговли в целом и экологическими политиками в частности. Более того, автопром Словакии могут ожидать дальнейшие значительные перемены, принимая во внимание растущую популярность электромобилей, беспилотных автомобилей и каршеринга. Потенциально несвоевременная реакция автопроизводителей Словакии на эти вызовы¹  может оказать значительное негативное влияние на экономический рост и занятость в стране в долгосрочной перспективе. Небольшой размер и очень высокая открытость экономики Словакии могут усугубить указанные риски.

Кроме того, экономический потенциал Словакии сдерживается сокращением численности рабочей силы и возможным снижением ее качества. Численность рабочей силы будет сокращаться в силу негативных демографических тенденций. По прогнозу ООН, сокращение населения в возрасте от 20 до 74 лет составит 7,5% в 2020–2035 годах, что лишь отчасти будет компенсировано увеличением продолжительности активной жизни и периода занятости. Факторами, которые могут отрицательно сказаться на качестве рабочей силы, являются «утечка мозгов», относительно более слабая система образования по сравнению со средним уровнем других стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), а также недостаточный уровень расходов на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР). Все это несет в себе риски для конкурентоспособности страны.

¹ В 2018—2020 годах темпы роста средней доли гибридных автомобилей и электромобилей в совокупном объеме экспорта автопрома Словакии в целом соответствовали общемировой динамике, достигнув примерно 30% в 2020 году. Тем не менее, концентрация экономики страны на автомобильной промышленности по-прежнему несет в себе риски в будущем.

Учитывая указанные выше опасения, был применен модификатор «устойчивость экономического роста» на уровне -2. Другие модификаторы блока не применялись.

Государственные финансы

Итоговая оценка аналитического блока «государственные финансы» определена на уровне bbb+, что на три ступени выше базовой оценки на уровне bb+.

Факторы базовой оценки. Высокие темпы роста ВВП страны и постепенное улучшение бюджетного баланса в период до начала пандемии коронавируса привели к снижению соотношения консолидированного долга расширенного правительства и ВВП с 54% в 2013 году до 48% по итогам 2019-го (рассчитано согласно определению, применяемому в процедуре EDP, т. н. Маастрихтский долг). В 2020 году уровень долга превысил 60% ВВП вследствие действия автоматических стабилизаторов и дискреционных стимулирующих мер, что стало одним из основных драйверов понижения АКРА суверенного кредитного рейтинга Словакии до уровня A (до 03.09.2021 — А+) наряду с влиянием реформ в пенсионной сфере 2019 года на долгосрочную сбалансированность бюджета. Вместе с тем, как полагает АКРА, значение данного соотношения на конец 2023 года не превысит 65%, что обуславливает «Стабильный» прогноз по кредитному рейтингу. Структура госдолга при этом останется близкой к текущей: около половины держателей долга — внешние, валюта всего выпускаемого долга — евро.

В соответствии с проектом бюджета на 2022 год правительство страны ожидает, что баланс расширенного правительства составит -7,9% ВВП в текущем году (первоначальный бюджет подразумевал -7,4% ВВП). АКРА полагает, что значительная часть потребностей в финансировании дефицита в 2021 году будет покрыта с помощью остатков на счетах правительства благодаря опережающему выпуску государственного долга, нацеленному в том числе на формирование резервов в 2020–2021 годах (см. рис. 3).

В долгосрочной перспективе демографические тенденции, описанные в аналитическом блоке «макроэкономика», как ожидается, будут оказывать значительное давление на структурный баланс бюджета правительства. По оценке Еврокомиссии, расходы на пенсии, здравоохранение и другие социальные цели, связанные с возрастом, должны увеличиться более чем на 10 п. п. ВВП к 2070 году при условии неизменности экономических политик. Словакия входит в число трех наиболее уязвимых стран ЕС в этом отношении. Возможные будущие изменения в параметрах пенсионной системы, включающие, например, возврат привязки пенсионных возрастов к ожидаемой продолжительности жизни, будут очень важны для улучшения долгосрочной сбалансированности бюджетной системы.

Модификаторы. Система бюджетных правил, действовавшая в современном виде с 2012-го до 2020 года, была эффективна, но в результате пандемии ее параметры стали невыполнимы. С учетом проекта бюджета на 2022 год и поправок в Закон о финансовой ответственности (Fiscal Responsibility Act) АКРА ожидает введения в 2022 году многолетнего потолка расходов (начнет действовать в 2023-м) и потенциального увеличения потолка долговой нагрузки в долгосрочной перспективе. Велика вероятность того, что в будущем нисходящая траектория потолка долговой нагрузки сохранится даже в случае изменения его уровня (см. рис. 4). В результате институт бюджетного правила продолжит оказывать благоприятное влияние на долгосрочную сбалансированность госсектора. Историческая приверженность бюджетному правилу и адекватные планы по его пересмотру отразились в применении модификатора «фискальная политика и гибкость бюджета» на уровне +1.

Несмотря на рост долговой нагрузки в 2020–2021 годах, АКРА не ожидает значительного ухудшения доступности долгового финансирования, в том числе существенного увеличения стоимости заимствований. Словакия является членом монетарного союза еврозоны, валюта которого обладает статусом резервной. К тому же, программа прямых денежных операций ЕЦБ (OMT) потенциально сдерживает процентные ставки по кратко- и среднесрочным государственным облигациям, как если бы по ним существовала условная гарантия — в кризисных ситуациях банк может выкупать на вторичном рынке облигации, выпущенные правительством. Наряду с временной Программой по выкупу активов в чрезвычайных условиях пандемии (Pandemic Emergency Purchase Programme) описанная система оказывает положительное влияние на стоимость заимствований. Несмотря на то что госдолг, как ожидается, значительно увеличится в результате пандемии, а процентные ставки в еврозоне вновь несколько вырастут, прирост процентных расходов государства будет ограниченным. Это является постоянным следствием принадлежности к европейской институциональной среде, в которой работает правительство Словакии. АКРА учитывает этот факт, применяя модификатор «устойчивость госдолга и доступ к рынкам и источникам фондирования» на уровне +2.

Риски реализации условных обязательств в целом находятся под контролем. Размер прямых государственных гарантий — традиционно один из самых низких в странах ЦВЕ. Риски реализации условных обязательств в банковском секторе были по большей части нивелированы сильной достаточностью капитала и высоким качеством активов, наблюдавшимися до коронакризиса. Как следует из последнего обзора финансовой стабильности НБС, доля кредитного портфеля, относящаяся к потенциально неплатежеспособным по итогам 2021 года корпоративным заемщикам, составляет 6,5% (в стресс-сценарии). В структуре розничного кредитного портфеля 3,6% от общего объема кредитов могут быть признаны проблемными в связи с пандемией коронавируса.

По оценке АКРА, реализация подобного сценария вряд ли потребует значительного объема государственной поддержки банковского сектора. С учетом этого модификатор «условные обязательства» не применялся, как и другие модификаторы блока.

Внешняя позиция

Итоговая оценка аналитического блока «внешняя позиция» сложилась на уровне aa, что на две ступени выше базовой оценки на уровне bbb+.

Факторы базовой оценки. Экономика Словакии очень открыта — внешнеторговый оборот в отсутствие рецессии или кризиса не опускается ниже 180% ВВП, что существенно как по меркам ЕС (см. рис. 5), так и в мировом контексте. В связи с этим экономическая активность в Словакии во многом зависит от конъюнктуры в странах — торговых партнерах. Диверсификация экспорта в стране ниже среднего показателя по ЕС, что в основном обусловлено важной ролью автомобильной промышленности в экономике Словакии.

Чистая инвестиционная позиция страны отрицательная и одна из самых значительных среди стран ЕС (-66% ВВП в 2020 году). Однако во многом это объясняется моделью роста экономики, основанной на активном привлечении прямых иностранных инвестиций, нежели является результатом негибкого отрицательного сальдо торгового баланса (СТО). По оценкам АКРА, баланс СТО вернется к более традиционным для страны уровням (порядка -2% ВВП) после временного роста до -0,4–1,1% ВВП во время пандемии. Другой немаловажный фактор, объясняющий отрицательную инвестиционную позицию, — депозиты иностранных центральных банков в НБС, связанные с обеспечением расчетов в еврозоне.

НБС фактически не занимается накоплением международных резервов, что также вызвано принадлежностью страны к еврозоне: резервы покрывают меньше месяца стоимости импорта товаров и услуг и менее 20% долга расширенного правительства. НБС не имеет автономии в проведении денежно-кредитной политики, но может самостоятельно вводить макропруденциальные меры. Малая величина резервов не создает дополнительных рисков для волатильности эффективного валютного курса, так как основные торговые партнеры Словакии также находятся в еврозоне, либо их валюты очень тесно коррелированы с евро. Активная курсовая политика не проводится.

Модификаторы. Поскольку евро (официальная валюта Словакии) обладает статусом резервной валюты, частный внешний долг страны выражен преимущественно в национальной валюте, как и госдолг. Это исключает риски значимой валютной переоценки внешнего долга. Кроме того, в структуре внешнего долга преобладают относительно более устойчивые компоненты, такие как долг компаний перед прямыми инвесторами и долг центрального банка (см. рис. 6).

Частный долг без учета долга перед прямыми инвесторами составляет менее четверти общей суммы внешнего долга. В целях отражения указанных факторов был применен модификатор «устойчивость внешнего долга» на уровне +2. Другие модификаторы блока не применялись.

Институты

Итоговая оценка аналитического блока «институты» определена на уровне a+, что совпадает с базовой оценкой на уровне a+.

Факторы базовой оценки. По используемой АКРА шкале институциональная среда Словакии оценивается выше среднего по миру показателя, но при этом находится на уровне ниже, чем у стран с аналогичным уровнем кредитоспособности, а также ниже среднего уровня в ЕС. Самым сильным сдерживающим фактором для Словакии является относительно низкая оценка по показателю контроля над коррупцией. Control of Corruption — один из рассчитываемых Всемирным банком индикаторов качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators). Кроме того, Словакия в 2020 году занимала 60-е место из 180² в альтернативном Индексе восприятия коррупции, составляемом международной неправительственной организацией Transparency International (соответствует пятой с конца позиции в ЕС).

Несмотря на тревожные тенденции, описанные в аналитическом блоке «макроэкономика», качество человеческого капитала Словакии, по всей видимости, в недавнем прошлом росло темпами, сопоставимыми со среднеевропейскими. За последние десять лет соответствующий индекс, рассчитываемый АКРА на основе показателей образования и здоровья населения, вырос на 8,3% для Словакии, на 8% для ЕС и на 11% в среднем по миру (невзвешенное среднее).

Модификаторы для данного блока не применялись.

² Первое место соответствует самому низкому уровню коррупции.

Ключевые макроэкономические показатели

Ключевые допущения

• Прекращение практики локдаунов в 2021 году.

• Отсутствие у страны планов по выходу из еврозоны.

• Высокая степень использования средств европейских фондов для финансирования инвестиций на территории Словакии.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

К позитивному рейтинговому действию могут привести:

• Принятие мер, направленных на улучшение долгосрочной устойчивости бюджета, в частности, пенсионной системы.

• Существенное повышение качества государственного управления и Индекса восприятия коррупции.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

• Возникновение потенциально серьезных внешних или отраслевых шоков и обстоятельств, которые могут обусловить волатильность темпов экономического роста.

• Последствия для Словакии от выхода отдельных стран из еврозоны.
  

Регуляторное раскрытие

Суверенные кредитные рейтинги были присвоены Словацкой Республике по международной шкале на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов суверенным эмитентам по международной шкале, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Впервые суверенные кредитные рейтинги Словацкой Республики были опубликованы АКРА 25.10.2019. Очередной пересмотр суверенных кредитных рейтингов и прогнозов по суверенным кредитным рейтингам ожидается в течение 182 дней с даты опубликования пресс-релиза по итогам последнего пересмотра в соответствии с Календарем пересмотра и раскрытия суверенных кредитных рейтингов.

Суверенные кредитные рейтинги были присвоены на основании публичных данных, информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Суверенные кредитные рейтинги являются незапрошенными. Правительство Словацкой Республики не принимало участия в процессе присвоения суверенных кредитных рейтингов.

При присвоении кредитных рейтингов использовалась информация, качество и достоверность которой, по мнению АКРА, являются надлежащими и достаточными для применения методологий.

АКРА не оказывало Правительству Словацкой Республики дополнительных услуг. Конфликты интересов в рамках процесса суверенных кредитных рейтингов выявлены не были.