Полный рейтинговый отчет по ПАО «Ростелеком»

30 авг 2017

Ключевые факторы рейтинговой оценки

Сильный бизнес-профиль ПАО «Ростелеком» (далее — Компания, «Ростелеком») обусловлен высоким уровнем диверсификации деятельности Компании. Наибольшие доли в структуре выручки «Ростелекома» приходятся на фиксированную телефонию — 26%, несмотря на то что спрос на данный вид услуг на протяжении последних лет снижается, и широкополосный доступ в Интернет — 23%. Инфраструктура Компании практически полностью находится в собственности, что повышает устойчивость ее деятельности, однако на некоторых участках инфраструктура принадлежит к разным технологическим поколениям, что ограничивает уровень рейтинга.

Средний уровень долговой нагрузки определяется невысоким отношением общего долга к FFO (средства от операций, funds from operations) до чистых процентных платежей (на уровне 2,0x) и скорректированного на операционную аренду долга к FFO до фиксированных платежей (на уровне 2,3x). Отношение FFO до фиксированных платежей к фиксированным платежам составляет 4,0х. По оценкам АКРА, долговая нагрузка «Ростелекома» может вырасти, если Компании потребуется осуществить дополнительные капитальные затраты. Необходимость таких капитальных затрат может быть вызвана в том числе внесением изменений в ФЗ «О противодействии терроризму» и в УК РФ. Поскольку точные требования к операторам связи пока не установлены, мы не закладываем данные расходы в базовый сценарий финансовой модели Компании.

Очень крупный размер и ведущие рыночные позиции во многом определены высокой долей Компании как на российском рынке телекоммуникационных услуг (17%), так и в основных для себя сегментах: фиксированная телефония — 60%, ШПД (широкополосный доступ в Интернет) — более 35%. «Ростелеком» имеет широкую клиентскую базу: 16,5 млн домохозяйств и 3,4 млн организаций в сегменте фиксированной телефонии, 11,8 млн домохозяйств и 0,8 млн организаций в сегменте ШПД, 9,5 млн домохозяйств в сегменте платного ТВ. По итогам 2016 года показатель «FFO до фиксированных платежей и налогов» составил 101,2 млрд рублей.

Очень сильная позиция по ликвидности обеспечивается наличием значительных объемов невыбранных кредитных линий (превышают размер кредитного портфеля Компании на 43%). При этом 39% от объема невыбранных кредитных линий приходится на линии с обязательством банков по выдаче. Несмотря на то что АКРА ожидает, что в 2017 году свободный денежный поток Компании (FCF, free cash flow) после выплат дивидендов останется в положительной зоне и составит 1,5 млрд рублей, рентабельность по FCF будет находиться на уровне, близком к нулю.

Высокая рентабельность обусловлена превышением показателей ARPU (average revenue per user, средний доход на абонента) «Ростелекома» по сравнению со среднерыночными: на 2–3% в сегменте ШПД и до 30% в сегменте платного телевидения. Рентабельность по FFO до фиксированных платежей составила 34%. Несмотря на то что данный показатель довольно высок, он несколько ниже, чем у сопоставимых российских компаний сектора телекоммуникаций.

Ключевые допущения

ежегодное сокращение рынка фиксированной телефонии на 5–6%;
сохранение значительного объема невыбранных кредитных линий, в том числе с обязательством банков по выдаче;
отсутствие единовременных больших расходов, необходимых для выполнения требований к операторам связи (изменения в ФЗ «О противодействии терроризму» и в УК РФ).

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

Стабильный прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.

К позитивному рейтинговому действию может привести:

падение отношения скорректированного на операционную аренду общего долга к FFO до фиксированных платежей ниже 2,0x и рост отношения FFO до фиксированных платежей к фиксированным платежам выше 5,0x.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

рост отношения скорректированного на операционную аренду долга к FFO до фиксированных платежей выше 3,0х;
среднегодовое сокращение выручки в сегментах фиксированной телефонии и межоператорских услуг более чем на 6% в период с 2017 по 2019 год;
существенное ухудшение доступа к внешним источникам ликвидности;
необходимость осуществить значительные капитальные затраты для выполнения требований к операторам связи (изменения в ФЗ «О противодействии терроризму» и в УК РФ).

Краткая информация о компании

«Ростелеком» — одна из крупнейших российских телекоммуникационных компаний, ведущий провайдер услуг фиксированной телефонии в большинстве регионов и крупнейший оператор широкополосного доступа в Интернет. Основной акционер Компании — Российская Федерация (государство владеет 48,71% обыкновенных акций напрямую через Росимущество, 4,29% принадлежит Внешэкономбанку), 31% акций находится в свободном обращении.

Факторы рейтинговой оценки

Отраслевой риск-профиль

Отраслевой риск-профиль характеризуется очень низким уровнем риска.

АКРА оценивает уровень риска телекоммуникационной отрасли как очень низкий. Новые игроки, планирующие выход на федеральный уровень, вынуждены преодолевать высокие барьеры: выстраивание собственной телекоммуникационной инфраструктуры требует существенных инвестиций. Для отрасли характерен невысокий уровень цикличности, поскольку расходы населения на телекоммуникационные услуги относительно стабильны. Кроме того, для участников рынка характерен низкий уровень просроченной задолженности в среднем по банковской системе.

Предоставление услуг мобильной связи — основной сегмент телекоммуникационной отрасли, который формирует более половины доходов рынка и характеризуется достаточно стабильными объемами. Не работая в данном сегменте напрямую, Компания владеет 45% в капитале четвертого по размеру игрока — ООО «Т2 РТК Холдинг» (бренд «Tele2»).

На основные для «Ростелекома» сегменты — широкополосный доступ в Интернет и фиксированную телефонную связь — приходится по 10%. Абонентская база сегмента фиксированной телефонии снижается, что негативно сказывается на его совокупной выручке. Прямо противоположная ситуация наблюдается в сегменте ШПД: абонентская база увеличивается, доходы растут. Одновременно с ШПД развивается сегмент платного телевидения, в котором Ростелеком — крупнейший игрок. В структуре рынка доля сегмента пока составляет менее 5%.

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция

Рыночная позиция оценивается как сильная.

Ростелеком — один из ключевых игроков на российском телекоммуникационном рынке и лидер в ряде сегментов. По доле в структуре совокупного дохода рынка (17%) Компания уступает только ПАО «МТС» (24%) и ПАО «МегаФон» (18%). При этом в основных для себя сегментах «Ростелеком» сохраняет лидирующие позиции. Так, доля в сегменте фиксированной телефонии достигает порядка 60%, в сегменте ШПД — более 35%, в сегменте межоператорских услуг — более 70%, что повышает устойчивость бизнеса «Ростелекома».

Бизнес-профиль

Бизнес-профиль оценивается как сильный.

Инфраструктура «Ростелекома» представляет собой совокупность волоконно-оптических линий связи (ВОЛС), охватывающих практически всю территорию России и открывающих доступ в соседние страны. Емкость магистральной сети Компании составляет порядка 13,7 Тбит/с. «Ростелеком» также имеет четыре точки международного присутствия (в Амстердаме, Лондоне, Франкфурте и Стокгольме). Передавая трафик через всю территорию РФ, Компания обеспечивает движение информации по маршруту Европа — Азия. Более 97% инфраструктуры находится в собственности «Ростелекома».

Некоторые участки сети принадлежат к разным технологическим поколениям, что ограничивает уровень рейтинговой оценки. Разнородность используемых Компанией технологий объясняется разными потребностями клиентов и, соответственно, разным уровнем нагрузки на инфраструктуру. К концу 2018 года «Ростелеком» планирует увеличить долю инфраструктуры с использованием оптоволоконных технологий с 50 до 70%.

Большинство используемых «Ростелекомом» технологий не являются уникальными, что во многом обусловлено высоким уровнем мировой стандартизации для взаимодействия оборудования, в том числе в сегменте межоператорских услуг.

«Ростелеком» ведет активную работу по диверсификации деятельности, развивая новые направления бизнеса. В структуре выручки Компании наибольшие доли приходятся на фиксированную телефонию (26%) и ШПД (23%). Необходимо отметить, что спрос на услуги фиксированной телефонии снижается: технология устаревает, широкое распространение получила мобильная связь. Чтобы повысить диверсификацию бизнеса и компенсировать снижение выручки от фиксированной телефонии, «Ростелеком» активно развивает направление новых видов услуг, таких как «Умный дом», услуги виртуального оператора мобильной связи, дата-центры, облачные услуги. Выручка хорошо диверсифицирована и по видам клиентов: сегмент услуг населению составляет 45%, услуг корпоративным клиентам — 34%, сегмент межоператорских услуг — 19%. Высокий уровень диверсификации деятельности — один из основных позитивных факторов оценки бизнес-профиля.

Географическая диверсификация

Географическая диверсификация оценивается как очень сильная.

«Ростелеком» осуществляет свою деятельность на территории всех регионов РФ. Участие в федеральном проекте «Устранение цифрового неравенства» позволяет Компании расширять географию деятельности за счет населенных пунктов, в которых проживает от 250 до 500 человек.

Выручка и клиентская база «Ростелекома» достаточно равномерно распределены по федеральным округам: наибольшая доля приходится на Центральный федеральный округ (25%), наименьшая — на Дальневосточный (7%). Клиентами Компании в сегменте фиксированной телефонной связи являются 16,5 млн домохозяйств (76% от общего количества домохозяйств, пользующихся данным видом связи, или 30% от общего количества домохозяйств в РФ). Услугами широкополосного доступа в Интернет пользуются 11,8 млн домохозяйств (45% от числа домохозяйств — активных абонентов доступа к сети Интернет, или 22% от общего количества домохозяйств).

Корпоративное управление

Уровень корпоративного управления оценивается как высокий.

Общая стратегия развития «Ростелекома» определяется долгосрочной программой развития. Дополнительно Компания в настоящий момент пересматривает свою стратегию: ключевой акцент сделан на трансформации в провайдера цифровых услуг — планируется рост доли контентных и цифровых сервисов с 40% в 2015 году в структуре выручки до 60% по итогам 2020 года. Кроме того, Компания реализует программу повышения операционной эффективности, затрагивающую основные бизнес-процессы.

Процесс управления рисками в «Ростелекоме» организован на высоком уровне. Создано подразделение управления рисками, которое консолидирует все процессы по отслеживанию рисков. Кроме того, при правлении организован комитет по управлению рисками. В Компании разработано подробное положение об интегрированной системе управления рисками, а также действует утвержденная финансовая политика, в рамках которой определены инструменты ограничения принимаемых «Ростелекомом» финансовых рисков (например, зафиксированы максимальные доли валютного долга и долга с плавающей процентной ставкой в структуре долговых обязательств). Тем не менее некоторые ограничивающие механизмы носят рекомендательный характер, что может привести в будущем к росту финансовых рисков.

Основной собственник «Ростелекома» — государство. Росимущество владеет 48,71% обыкновенных акций напрямую через Росимущество, 4,29% принадлежит Внешэкономбанку. На пакет квазиказначейских акций приходится 16,24% в структуре уставного капитала. В свободном обращении находится 31% акций Компании. Государство представлено в совете директоров Компании, но существенного влияния на операционную деятельность не оказывает. В состав совета директоров также входят представители менеджмента и три независимых директора. При совете директоров созданы комитет по аудиту, комитет по стратегии, комитет по кадрам и вознаграждениям, комитет по корпоративному управлению и комитет по инвестициям. Все они (за исключением комитета по корпоративному управлению) возглавляются независимыми директорами. Деятельность совета директоров и правления формализована на высоком уровне.

«Ростелеком» характеризуется высоким уровнем информационной прозрачности. Компания предоставляет консолидированную отчетность по МСФО на ежеквартальной основе. Аудиторскую проверку отчетности осуществляет компания EY. На сайте «Ростелекома» раскрываются все ключевые положения, регламентирующие деятельность Компании, презентационные материалы, описывающие результаты ее развития и стратегию.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

В рамках рейтинговой оценки АКРА построило финансовую модель денежных потоков ПАО «Ростелеком» на горизонте трех лет (2017–2019). В качестве основных предпосылок для модели использовались как данные Компании, так и собственные ожидания Агентства. Выручка «Ростелекома» прогнозировалась на основе ожидаемого изменения ARPU и количества клиентов, а также общих тенденций отдельных сегментов рынка телекоммуникационных услуг.

В качестве источника прогноза ряда показателей использовался подготовленный АКРА макроэкономический прогноз на период 2017–2021 гг. (см. прогноз «Рецессия закончилась. Что дальше?» от 28 марта 2017 года).

В рамках рейтинговой модели финансовые показатели Компании усреднялись путем взвешивания. Наибольшие веса — по 30% — имели показатели 2016 и 2017 годов; показателям 2015 и 2018 годов были присвоены веса, равные 15%; на показатели 2014 и 2019 годов пришлось по 5%. При расчете коэффициентов ликвидности учитывались только прогнозные показатели 2017–2019 годов в соотношении 60%–30%–10% соответственно.

Размер и рентабельность

Размер оценивается как очень крупный.

По итогам 2016 года показатель FFO до фиксированных платежей и налогов составил 101,2 млрд рублей, что характеризует размер Компании как очень крупный. В части сегментов, в которых работает «Ростелеком», наблюдается сокращение клиентской базы и, как следствие, входящих денежных потоков.В первую очередь это относится к услугам фиксированной телефонной связи. Однако Агентство ожидает, что активное развитие сегмента новых услуг позволит Компании поддерживать общую выручку на стабильном уровне. Реализация программы повышения операционной эффективности окажет дополнительную поддержку уровню FFO до фиксированных платежей и налогов. С учетом вышеизложенного АКРА не ожидает существенного изменения показателя на горизонте прогнозирования.

«Ростелеком» имеет широкую клиентскую базу. Услугами Компании в сегменте фиксированной телефонной связи пользуются 16,5 млн домохозяйств и 3,4 млн организаций. Клиентская база в сегменте ШПД насчитывает 11,8 млн домохозяйств и 0,8 млн организаций. Кроме того, услугой платного телевидения пользуются 9,5 млн домохозяйств.

Рентабельность «Ростелекома» находится на высоком уровне. По итогам 2016 года рентабельность по FFO до фиксированных платежей составила 34%. Несмотря на то что данный показатель довольно высок, он несколько ниже, чем у сопоставимых российских компаний сектора телекоммуникаций.

Рентабельность оценивается как высокая.

Средняя месячная выручка на одного абонента (показатель ARPU) «Ростелекома», по оценкам АКРА, находится на высоком уровне. По итогам 2016 года ARPU в сегменте ШПД составлял 365 руб. для физических лиц и 2 051 руб. для юридических лиц. В сегменте фиксированной телефонии упомянутый показатель для физлиц достигал 249 руб., для юрлиц — 637 руб. В сегменте платного телевидения средний месячный доход на одного абонента находился на уровне 226 руб. ARPU Компании превышает среднерыночные показатели: от 2–3% в сегменте ШПД до 30% в сегменте платного телевидения.

Долговая нагрузка и обслуживание долга

По расчетам Агентства, общий долг «Ростелекома» на 31.12.2016 составлял 192 млрд руб. Основными кредиторами Компании являются ПАО «Сбербанк» и ПАО «Банк ВТБ», также существенная доля кредитного портфеля сформирована за счет выпущенных «Ростелекомом» облигаций. Доля долга, номинированного в иностранной валюте, в структуре портфеля минимальна.

Долговая нагрузка оценивается как средняя.

Компания демонстрирует средний уровень долговой нагрузки: отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей по итогам 2016 года составило 2,0x.В связи с тем, что практически вся инфраструктура находится в собственности «Ростелекома», показатели долговой нагрузки с учетом капитализации операционной аренды также находятся на среднем уровне: отношение скорректированного на операционную аренду долга к FFO до фиксированных платежей составляет 2,3x. В финансовой политике Компании зафиксирован уровень оптимальной долговой нагрузки: отношение чистого долга к EBITDA не должно превышать 2,0х (по итогам 2016 года показатель был близок к этому уровню). В то же время в документе указано, что при реализации стратегически важных проектов и сделок показатель может увеличиться до 2,5х. По оценкам АКРА, долговая нагрузка «Ростелекома» может вырасти, если Компании потребуется осуществить дополнительные капитальные затраты и финансировать сделки слияний и поглощений. Необходимость таких капитальных затрат может быть вызвана в том числе внесением изменений в ФЗ «О противодействии терроризму» и в УК РФ. Поскольку точные требования к операторам связи пока не установлены, мы не закладывали упомянутые расходы в базовый сценарий финансовой модели Компании.

Покрытие процентных платежей Компании оценивается как высокое.

«Ростелеком» демонстрирует средний уровень показателей обслуживания долга. Отношение FFO до фиксированных платежей к фиксированным платежам по итогам 2016 года составило 4,0х. На горизонте трех лет (2017–2019) мы ожидаем колебание данного показателя в пределах 3,9–4,1х.

Ликвидность и денежные потоки

Ликвидность Компании оценивается как сильная.

Существенную поддержку ликвидности «Ростелекома» оказывает наличие значительных объемов невыбранных кредитных линий. На 30.06.2017 объем невыбранных кредитных линий (281,5 млрд руб.) на 43% превышает размер кредитного портфеля на указанную дату. При этом 39% от объема невыбранных кредитных линий приходится на линии с обязательством банков по выдаче, около 65% — на долгосрочные свободные лимиты.

График погашения долга Компании достаточно хорошо структурирован по срокам. Благодаря проведенному в июле 2017 года рефинансированию части обязательств погашения во втором полугодии 2017 года составляют 19,8 млрд руб. (10% в структуре долговых обязательств), в 2018 году Компании предстоит погасить 42,4 млрд рублей, а максимальный объем погашений приходится на 2022 год — 84,1 млрд руб. (44% в структуре долговых обязательств).

На годовом собрании акционеров «Ростелекома» были утверждены дивиденды по итогам 2016 года в размере 15 млрд руб., что оказывает давление на денежный поток Компании. Несмотря на то что АКРА ожидает, что в 2017 году свободный денежный поток «Ростелекома» (FCF, free cash flow) после выплат дивидендов останется в положительной зоне и составит 1,5 млрд руб., рентабельность по FCF будет находиться на уровне, близком к нулю.

Денежный поток оценивается как слабый.

Положительный уровень FCF, хорошая структура долга по срокам погашения и значительные объемы невыбранных кредитных линий позволяют оценить ликвидность Компании как очень сильную. По итогам 2017 года АКРА оценивает показатель краткосрочной ликвидности «Ростелекома» на уровне 14х. Несмотря на то что Агентство прогнозирует снижение упомянутого показателя в последующие два года, он тем не менее остается на высоком уровне: 3,1х (2018) и 2,5х (2019).

«Ростелеком» характеризуется высоким объемом капитальных затрат. На 2017 год с учетом расходов на проект «Устранение цифрового неравенства» Компания планирует объем capex в размере 60 млрд руб. (из них 22% приходится на капиталовложения для поддержания деятельности). Отношение капитальных затрат «Ростелекома» к выручке находится на уровне 19–20%, что говорит о высокой нагрузке на денежный поток и на фоне близкой к нулю рентабельности по FCF характеризует денежный поток Компании как слабый.

Аналитические корректировки

Финансовая политика

Финансовая политика «Ростелекома» изложена в отдельном документе. Кроме того, в Компании действует положение о дивидендной политике. Согласно этому положению дивиденды должны составлять не менее 75% от FCF (до выплаты дивидендов и с учетом поступлений от продажи основных средств и нематериальных активов), но не менее 45 млрд руб. по итогам 2015, 2016 и 2017 годов. Одновременно в документе закреплен принцип обеспечения финансовой устойчивости и максимизации кредитных рейтингов Компании, а также определяется максимально допустимый уровень долговой нагрузки, соответствующий показателю чистый долг/OIBDA не более 2,5х.

Государство как основной акционер заявляет о необходимости выплат в качестве дивидендов не менее 50% чистой прибыли «Ростелекома» по МСФО. Денежный поток Компании позволяет осуществлять выплаты, превышающие этот уровень, без существенного ущерба для кредитоспособности Компании, что позволяет не осуществлять корректировку ОСК на финансовую политику.

Поддержка

Группа

Компания не является частью идентифицируемой группы по методологии АКРА.

Государство

Государство владеет 48,71% обыкновенных акций напрямую через Росимущество, 4,29% принадлежит Внешэкономбанку. Компания обладает высокой системной значимостью. «Ростелеком» обеспечивает движение информации по маршруту Европа — Азия. Компания оказывает телекоммуникационные услуги значительной части населения страны. Например, в рамках проекта «Устранение цифрового неравенства» «Ростелеком» устанавливает точки доступа в Интернет в населенных пунктах, в которых проживает от 250 до 500 человек. Другие игроки телекоммуникационного рынка в этом не заинтересованы: прокладка оптоволоконных сетей в малых населенных пунктах зачастую экономически неэффективна. Понесенные капитальные затраты на подключение компенсируются государством. «Ростелеком» также участвует в ряде других государственных проектов («Электронное правительство», «Национальная облачная платформа» и прочие). При этом в связи с отсутствием постоянной и экстраординарной поддержки со стороны государства, а также учитывая невысокий уровень его влияния на операционную деятельность Компании, степень влияния государства на «Ростелеком» оценивается как слабая.
В результате АКРА оценивает уровень государственной поддержки «Ростелекома» в одну ступень к ОСК.

Рейтинги выпусков

Рейтинги эмиссия в обращении не присвоены.

Рейтинговая история

12.07.2017 — AA(RU), прогноз «Стабильный».

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, Методологии анализа взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитный рейтинг был присвоен ПАО «Ростелеком» впервые. Пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ожидается в течение одного года с даты совершения рейтингового действия (12.07.2017).

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных ПАО «Ростелеком», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, ПАО «Ростелеком» принимало участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности ПАО «Ростелеком», не выявлены.

АКРА оказывало дополнительную услугу ПАО «Ростелеком» в виде информационно-справочного обслуживания (семинар-практикум). Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.