Подтверждение кредитного рейтинга МКПАО «ОК РУСАЛ» (далее — «РУСАЛ», Холдинг) обусловлено сохранением кредитных метрик в рамках диапазонов, предусмотренных для данного рейтингового уровня. Волатильность цен на алюминий, наблюдавшаяся на мировом рынке в 2022 году, и рост себестоимости производства металла (в том числе из-за ограничений на поставку глинозема с некоторых активов Холдинга) создали предпосылки для неустойчивости операционного денежного потока. Наряду с ростом абсолютного значения долга к концу 2022 года это оказало влияние на ухудшение показателя долговой нагрузки и обслуживания долга. Тем не менее Холдингу удалось переориентировать логистические цепочки для обеспечения производства глиноземом в полном объеме и удержать рентабельность на достаточно высоком уровне. Кроме того, факт роста долга по состоянию на конец 2022 года следует рассматривать в совокупности со значительным улучшением ликвидности и возможностью рефинансирования в 2023 году подлежащего погашению долга.
Кредитный рейтинг Холдинга определяется с учетом его сильной рыночной позиции как глобального производителя алюминия и сильной оценки бизнес-профиля, которая в свою очередь связана с низкой себестоимостью производства алюминия и обеспеченностью ресурсной базой. При этом оценка продуктовой диверсификации находится на уровне ниже среднего, так как «РУСАЛ» специализируется исключительно на производстве алюминия и сплавов на его основе. Поддержку уровню кредитного рейтинга оказывают очень сильная оценка географической диверсификации продаж и высокий уровень корпоративного управления, а также очень высокая оценка субфактора «Концентрация на одном месторождении». Сдерживающим фактором для кредитного рейтинга Холдинга является высокий показатель долговой нагрузки.
«РУСАЛ» — один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия, продукции из него, а также сплавов на его основе. «РУСАЛ» является вертикально интегрированным холдингом, контролирующим всю цепочку производства алюминия — от добычи бокситов и нефелиновых руд до выплавки конечного металла. Активы по добыче бокситов и производству глинозема расположены в России и за рубежом. Основные металлургические заводы, которые выплавляют алюминий, находятся в Сибири, в непосредственной близости к источникам относительно дешевой (в сравнении с другими мировыми производителями алюминия) электроэнергии, вырабатываемой электростанциями на основе возобновляемых источников энергии.
Ключевые факторы оценки
Сильный бизнес-профиль отражает сильные позиции Холдинга по ряду субфакторов, таких как себестоимость добычи и достаточность ресурсной базы. Себестоимость Холдинга по производству алюминия находится в первом квинтиле мировой кривой издержек во многом благодаря относительно дешевой электроэнергии. Подтвержденные международным аудитом запасы (доказанные и вероятные) бокситов добывающих компаний Холдинга составляют около 2 млрд тонн, что с учетом достигнутого уровня добычи гарантирует более 100 лет эксплуатационного периода. Наличие достаточной сырьевой базы помогает обеспечить большую часть потребностей алюминиевых заводов Холдинга в глиноземе и руде. Субфактор «Продуктовая диверсификация» получил оценку ниже средней в силу того, что алюминий, хоть и в различных товарных формах, является единственным продуктом Холдинга.
Очень сильная оценка географической диверсификации продаж учитывает значительную долю экспорта в структуре выручки (более 70%), а также географическую диверсификацию активов, особенно по добыче бокситов и производству глинозема. Металлургические предприятия, основная часть которых расположена на территории России, имеют совокупную установленную мощность в 4,2 млн тонн алюминия в год. Совокупная мощность компаний по добыче бокситов составляет более 20 млн тонн руды в год, а совокупная мощность глиноземных предприятий — около 10 млн тонн в год.
Высокая оценка уровня корпоративного управления объясняется высокими оценками следующих субфакторов: «Стратегия управления», «Управление рисками», «Структура управления», «Структура группы» и «Финансовая прозрачность».
Оценка финансового риск-профиля учитывает очень большой размер бизнеса Холдинга (абсолютное значение FFO до чистых процентных платежей и налогов — выше 100 млрд руб.) и высокую рентабельность (рентабельность по FFO до процентов и налогов — 17% по результатам 2022 года против 25% годом ранее). По итогам 2023-го АКРА ожидает снижение рентабельности до 9% на фоне более низких цен на алюминий. Низкая оценка долговой нагрузки отражает рост абсолютного значения долга к концу 2022 года и уменьшение операционного потока, вызванное повышением себестоимости (отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей по итогам 2022 года составило 4,7х против 2,6х в 2021-м). В 2023 году долговая нагрузка Холдинга возрастет, как полагает АКРА, несмотря на уменьшение объема долга с учетом плановых погашений. Средняя оценка обслуживания долга осталась без изменений: отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам по результатам 2022 года составило 4,5х против 7,1х в 2021 году.
Оценка ликвидности находится на высоком уровне в силу наличия у Холдинга достаточной денежной позиции на счетах и объема невыбранных лимитов в рамках предоставленных банками кредитных линий. Рост долга в конце 2022 года связан с успешным размещением облигаций, номинированных в китайских юанях и выпущенных для рефинансирования плановых погашений долга в 2023 году. По оценкам АКРА, общего объема ликвидности Холдинга достаточно для покрытия плановых погашений его долга как в текущем году, так и в следующем.
Высокая оценка денежного потока обусловлена средней оценкой рентабельности по FCF и очень высокой оценкой отношения капитальных затрат к выручке. Инвестиционная программа в значительной степени определяется долгосрочной программой ESG, что дает Холдингу определенную гибкость по корректировке сроков инвестиций в зависимости от конъюнктуры на мировом рынке. По данным исследования CRU, в настоящее время «РУСАЛ» является крупнейшим в мире производителем алюминия с низким углеродным следом. Учитывая глобальный тренд по снижению выбросов парниковых газов, данный фактор способствует укреплению позиций Холдинга на международном рынке.
Ключевые допущения
-
среднегодовая цена на алюминий на уровне 2 400 долл. США за тонну в 2023–2025 годах;
-
объем производства в соответствии с бизнес-планом Холдинга;
-
капитальные расходы согласно бизнес-плану Холдинга;
-
консервативные дивидендные выплаты ввиду приоритета снижения долговой нагрузки.
Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга
«Стабильный» прогноз предполагает с высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.
К позитивному рейтинговому действию может привести:
- снижение долговой нагрузки (взвешенное отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей) до уровня ниже 3,5х при сохранении высоких показателей ликвидности и денежного потока.
К негативному рейтинговому действию могут привести:
-
рост взвешенного показателя долговой нагрузки выше 5,0х;
-
снижение взвешенного показателя обслуживания долга (отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам) до уровня ниже 2,5х
Компоненты рейтинга
ОСК: a+.
Поддержка: отсутствует.
Рейтинги выпусков
Биржевые облигации МКПАО «ОК РУСАЛ» бездокументарные процентные неконвертируемые с централизованным учетом прав, серия БО-001Р-01 (RU000A105C44), срок погашения — 24.04.2025, объем эмиссии — 6 млрд китайских юаней, — A+(RU).
Биржевые облигации МКПАО «ОК РУСАЛ» бездокументарные процентные неконвертируемые с централизованным учетом прав, серия БО-001Р-02 (RU000A105PQ7), срок погашения — 23.12.2025, объем эмиссии — 1 млрд китайских юаней, — A+(RU).
Биржевые облигации МКПАО «ОК РУСАЛ» бездокументарные процентные неконвертируемые с централизованным учетом прав, серия БО-001Р-03 (RU000A105Q06), срок погашения — 24.12.2025, объем эмиссии — 3 млрд китайских юаней, — A+(RU).
Биржевые облигации МКПАО «ОК РУСАЛ» бездокументарные процентные неконвертируемые с централизованным учетом прав, серия БО-05 (RU000A105104), срок погашения — 28.07.2027, объем эмиссии — 2 млрд китайских юаней, — A+(RU).
Биржевые облигации МКПАО «ОК РУСАЛ» бездокументарные процентные неконвертируемые с централизованным учетом прав, серия БО-06 (RU000A105112), срок погашения — 28.07.2027, объем эмиссии — 2 млрд китайских юаней, — A+(RU).
Обоснование кредитного рейтинга. Эмиссии являются старшим необеспеченным долгом МКПАО «ОК РУСАЛ». По причине отсутствия структурной и контрактной субординации выпусков АКРА оценивает эти облигации как равные по очередности исполнения другим существующим и будущим необеспеченным и несубординированным обязательствам Холдинга. В соответствии с методологией АКРА, при определении рейтингов эмиссий применялся детальный подход для оценки уровня возмещения (I категория) по необеспеченному долгу. С учетом уровня возмещения рейтинги эмиссий приравниваются к кредитному рейтингу МКПАО «ОК РУСАЛ».
Регуляторное раскрытие
Кредитные рейтинги МКПАО «ОК РУСАЛ» и облигационных выпусков МКПАО «ОК РУСАЛ» (RU000A105C44, RU000A105PQ7, RU000A105Q06, RU000A105104, RU000A105112) были присвоены по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности. При присвоении кредитных рейтингов указанным выпускам также использовалась Методология присвоения кредитных рейтингов финансовым инструментам по национальной шкале для Российской Федерации.
Впервые кредитные рейтинги МКПАО «ОК РУСАЛ» и его облигационных выпусков (RU000A105C44, RU000A105PQ7, RU000A105Q06, RU000A105104, RU000A105112) были опубликованы АКРА 27.05.2022 и 27.10.2022, 27.12.2022, 28.12.2022, 03.08.2022, 03.08.2022 соответственно. Очередной пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу МКПАО «ОК РУСАЛ», а также кредитных рейтингов облигационных выпусков МКПАО «ОК РУСАЛ» (RU000A105C44, RU000A105PQ7, RU000A105Q06, RU000A105104, RU000A105112) ожидается в течение одного года с даты опубликования настоящего пресс-релиза.
Кредитные рейтинги были присвоены на основании данных, предоставленных МКПАО «ОК РУСАЛ», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитные рейтинги являются запрошенными, МКПАО «ОК РУСАЛ» принимало участие в процессе присвоения кредитных рейтингов.
При присвоении кредитных рейтингов использовалась информация, качество и достоверность которой, по мнению АКРА, являются надлежащими и достаточными для применения методологий.
АКРА оказывало МКПАО «ОК РУСАЛ» дополнительные услуги. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитных рейтингов выявлены не были.
