Полный рейтинговый отчет по ПАО «Газпром нефть»

Дата публикации: 01.11.2017

Ключевые факторы рейтинговой оценки

Кредитный рейтинг ПАО «Газпром нефть» (далее — Компания, Газпром нефть) обусловлен очень высоким уровнем связи с поддерживающей организацией (далее — ПО), сильным бизнес-профилем Компании, высоким уровнем корпоративного управления, очень крупным размером бизнеса и его высокой рентабельностью, низкой долговой нагрузкой и адекватным уровнем обслуживания долга. Вместе с тем уровень ликвидности Компании оценивается как средний, а показатель денежных потоков — как очень слабый на фоне значительного объема капитальных затрат и выплачиваемых дивидендов.

Газпром нефть — третья по объему добычи вертикально интегрированная нефтегазовая компания (ВИНК) РФ с диверсифицированной структурой нефтепереработки и сбыта. В 2016 году Компанией добыто 86,2 млн тонн нефтяного эквивалента и переработано 41,9 млн тонн нефти.

Очень высокий уровень связи с поддерживающей организацией. Компания характеризуется очень высоким уровнем связи со своим основным акционером ПАО «Газпром»: имеет как сильную юридическую связь с ПО (акционерный контроль, условия кросс-дефолта по обязательствам ПАО «Газпром»), так и стратегическую значимость для Газпрома, поскольку разрабатывает месторождения компании с высоким содержанием жидких углеводородов. Кроме того, ранее Газпром уже передавал месторождения в собственность Газпром нефти на достаточно комфортных условиях. Агентство определяет рейтинг ПАО «Газпром нефть» на уровне паритета с оценкой кредитоспособности поддерживающей организации (ОКПО), которая установлена в соответствии с методологией АКРА по оценке взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством, учитывая очень высокий уровень связей с государством и очень высокую системную значимость для экономики РФ.

Сильный бизнес-профиль обусловлен низкой себестоимостью добычи и восполнения сырьевой базы, высоким уровнем запасов углеводородов и высокими показателями объема и глубины переработки, а также очень сильным уровнем диверсификации добывающих активов и рынков сбыта. Компания контролирует нефтеперерабатывающие активы в наиболее привлекательных регионах страны, имеет вторую по величине в РФ сеть АЗС и активно присутствует на международных рынках. По итогам 2016 года Газпром нефть показала самые высокие темпы роста добычи в российской нефтегазовой отрасли (+8% к показателю 2015 года).

Высокая оценка уровня корпоративного управления учитывает: высокую оценку стратегии управления и системы управления рисками Компании, адекватный уровень оценки структуры управления и структуры группы и очень высокий уровень финансовой прозрачности. Результатом реализации стратегии Компании является устойчивый рост как физических показателей добычи, так и финансового результата. В будущем Компания не планирует агрессивных темпов роста и концентрируется на увеличении добычи действующих активов и повышении качества нефтеперерабатывающих мощностей. При этом высокая концентрация акционерного капитала не приводит к агрессивной финансовой политике в части выплаты дивидендов. Уровень финансовой прозрачности соответствует лучшим международным практикам в части раскрытия как финансовых, так и операционных показателей. Структура группы усложнена из-за исторических особенностей формирования компании, когда часть активов приобреталась в форме совместных предприятий, часть передавались от материнской компании (однако подобный характер группы — общепринятая в отрасли практика).

Низкая долговая нагрузка и адекватный уровень обслуживания долга. Несмотря на значительные потребности Компании в финансировании программы капитального развития в ближайшие три года, высокий уровень операционных денежных потоков приведет к незначительному увеличению показателя отношения величины скорректированного долга к FFO до чистых процентных платежей с уровня 2,1х в 2016 году до 2,3х к 2019 году. АКРА отмечает очень высокий уровень качества долговых обязательств Компании, поскольку в ближайшие три года Компания погашает только 49% своего текущего долгового портфеля. Обслуживание долга находится на адекватном для ВИНК уровне и даже с учетом прогнозируемого роста долговой нагрузки в среднем останется на уровне 8,5х. Уровень ликвидности Агентство оценивает как адекватный, поскольку раскрытых Компанией долгосрочных источников привлечения средств недостаточно для полного удовлетворения потребностей в финансировании капитальной программы. В то же время Агентство принимает во внимание широкие возможности Компании по привлечению как долгового, так и акционерного финансирования на российском и международных рынках даже с учетом продления санкций против Компании.

Высокая рентабельность на фоне очень крупного размера бизнеса. Рентабельность Компании по FFO до процентных платежей и налогов с учетом прогноза составляет 23,6%, что оценивается как достаточно высокий для отрасли показатель, при этом EBITDA на баррель превышает 750 руб., что является очень высоким показателем среди российских аналогов. Высокая рентабельность объясняется налоговыми льготами для новых месторождений, качественными и выгодно расположенными НПЗ, удачной сбытовой моделью, ориентированной на получение доходов от продаж сопутствующих товаров. По размерам Компания относится к очень крупным ВИНК РФ.

Очень слабый уровень денежных потоков определяется значительным объемом капитальных вложений и консервативным прогнозом дивидендных выплат Компании, которые в период 2017–2019 гг. прогнозируются на уровне 25% от чистой прибыли. При этом в случае возникновения дефицита ликвидности акционеры, по заявлению Компании, готовы идти на снижение дивидендных выплат, что говорит об ответственном подходе к финансовой политике Компании.

Ключевые допущения

рост цен на нефть до 57 долл. США/барр. к 2019 году при среднегодовом курсе на уровне 61–62 руб./долл. США;
увеличение добычи углеводородов до 100 млн тонн нефтяного эквивалента к 2020 году при сохранении структуры нефтепереработки и продаж продукции на основных рынках;
рост затрат компании на уровне инфляции в РФ со среднегодовым темпом 5%;
дивидендные выплаты на уровне 25% чистой прибыли.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

«Стабильный» прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.

К позитивному рейтинговому действию по уровню ОСК могут привести:

сокращение долговой нагрузки ниже уровня 1,0х одновременном росте ликвидности до высокого уровня;
увеличение свободного денежного потока до положительных уровней.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

прекращение условных обязательств ПАО «Газпром» по обязательствам ПАО «Газпром нефть»;
снижение степени юридической связи с ПО;
снижение стратегической значимости ПАО «Газпром нефть» для ПАО «Газпром»;
снижение уровня ОКПО.

Краткая информация о компании

Газпром нефть — самая быстрорастущая в России нефтегазовая компания (+8% в 2016 году) и третья по объему добычи углеводородов (86,2 млн тонн нефтяного эквивалента). Доказанные запасы Газпром нефти по PRMS составляют 1,5 млрд тонн нефтяного эквивалента (четвертое место в РФ), а вероятные запасы — 1,2 млрд тонн нефтяного эквивалента. Компания имеет 11 крупных добывающих активов в пяти регионах Российской Федерации, а также на Балканах, в Ираке и Венесуэле. Совместно с крупными российскими ВИНК Компания контролирует три крупные нефтегазодобывающие компании. Нефтеперерабатывающие активы Газпром нефти представлены Омским НПЗ (установленная мощность 22 млн тонн), Московским НПЗ (МНПЗ мощностью 12,2 млн тонн) и NIS в Сербии (7,3 млн тонн). Через свою долю в компании Славнефть группа контролирует 50% Ярославского НПЗ (15 млн тонн) и белорусского Мозырского НПЗ (12 млн тонн). Сбытовая сеть АЗС Компании представлена 1 444 станциями (на конец 2016 года) в 37 регионах РФ и странах СНГ. Основным акционером Газпром нефти является ПАО «Газпром», которое контролирует 95,68%; остальные акции находятся в свободном обращении и во владении миноритарных акционеров.

Факторы рейтинговой оценки

Отраслевой риск-профиль

АКРА оценивает базовый риск «нефтегазовой отрасли» на уровне ниже среднего. Несмотря на цикличность мирового рынка нефти и газа, российские ВИНК устойчивы к ценовым шокам и спадам потребления. Этому способствует значительная обратная корреляция между стоимостью российской национальной валюты и ценами на нефть, помогающая сохранять высокую рентабельность экспортных поставок в период неблагоприятной конъюнктуры мирового рынка.

Отраслевой риск-профиль оценивается как ниже среднего

Отметим также, что российская система налогообложения позволяет смягчать последствия падения цен на нефть. Кроме того, российские нефтегазовые компании способны перенаправлять товарные потоки на наиболее привлекательные рынки за счет возможности реализовывать как сырую нефть, так и более маржинальные нефтепродукты.

Благодаря устойчивости ВИНК к ценовым шокам и спадам потребления статистика дефолтов и просроченных платежей по заемным средствам у компаний нефтегазового сектора РФ достаточно позитивна. Дополнительное преимущество для Газпром нефти — географическое расположение нефтеперерабатывающих мощностей. Они обеспечивают своей продукцией наиболее экономически активные регионы страны, что позволяет использовать их с максимальной загрузкой. Положительное влияние данного фактора на рейтинговую оценку учитывается в бизнес-профиле Компании в разделе «Доступность и диверсификация рынков сбыта».

По итогам 2016 года объем добычи нефти в России составил 547,5 млн тонн, из которых на долю Компании пришлось 59,8 млн тонн, или 11%. Из этого объема в виде нефти (73%) и нефтепродуктов (27%) Россия экспортировала 346,8 млн тонн, или 63%. Объем добычи газа в РФ в 2016 году составил 640 млрд кубометров, из них на внутренний рынок было поставлено 457 млрд кубометров (71%).

АКРА ожидает, что достигнутое в мае 2017 года соглашение ОПЕК и ряда стран, не входящих в картель, об ограничении добычи нефти на 1,8 млн барр. нефтяного эквивалента наряду с сезонным ростом спроса во второй половине 2017-го позволит сбалансировать рынок нефти в текущем году. В долгосрочной перспективе ожидается, что баланс на рынке установится вне зависимости от перспектив продления соглашения о заморозке добычи. Недостаточный уровень мировых инвестиций в нефтедобычу за период 2015–2017 гг. негативно отразится на объемах добычи в перспективе ближайших пяти лет.

Согласно прогнозам Международного энергетического агентства, к 2022 году добывающие мощности в мире вырастут на 5,6 млн барр., а спрос — на 7,3 млн барр. в сутки. Основной рост добычи придется на долю стран ОПЕК (увеличение суточной добычи на 2 млн барр.). Что касается добычи нефти в странах, не входящих в ОПЕК, рост будет наблюдаться в США (+1,6 млн барр. в сутки, из них 1,4 млн барр. придется на долю сланцевой нефти), Бразилии (+1 млн барр. в сутки) и Канаде (+0,8 млн барр. в сутки). Наиболее существенное снижение добычи произойдет в Китае. Низкая прибыльность и высокая гибкость бизнес-модели американских производителей сланцевой нефти делают себестоимость ее добычи в стране основным долгосрочным ценовым ориентиром для нефтяного рынка США.

По данным Baker Hughes, себестоимость добычи на работающих месторождениях страны снизилась с 80 долл. США/барр. в 2014 году до 48 долл. США/барр. в 2016-м. При этом около 70% совокупного снижения себестоимости связано с циклическими, а не со структурными причинами — стоимость услуг сервисных компаний резко снизилась вслед за падением спроса на услуги по бурению. АКРА ожидает, что структурная себестоимость добычи сланцевой нефти на текущий момент составляет порядка 59 долл. США/барр., а восстановление активности бурения будет вести к росту себестоимости (что наблюдается уже с февраля 2017 года).

Рисунок 1. Прогноз объема добычи нефти в РФ, цен на мировом рынке нефти и российских цен на бензин

Для российских ВИНК конъюнктура рынка в прогнозном периоде (2017–2019 гг.) останется благоприятной в связи с ростом внутренних цен на нефтепродукты, восстановлением спроса на отечественном рынке, ростом цен мирового рынка и гибкостью курса рубля.

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция и географическая диверсификация

Газпром нефть является третьим игроком российской нефтегазовой отрасли по объему добычи — 86,2 млн тонн нефтяного эквивалента по итогам 2016 года и план выхода на уровень в 100 млн тонн нефтяного эквивалента к 2020 году за счет развития добычи на перспективных месторождениях. Добывающие активы Газпром нефти представлены в пяти регионах РФ, а также на Балканах, в Ираке и Венесуэле. Нефтеперерабатывающие заводы, напрямую принадлежащие компании (МНПЗ, Омский НПЗ и NIS), очень удачно расположены с точки зрения конкурентоспособности. Доступ к Ярославскому НПЗ также позволяет продавать нефтепродукты с повышенной маржинальностью.

Географическая диверсификация оценивается как очень высокая

Компания имеет вторую по величине в РФ сеть АЗС. Она развивает формат обслуживания «заправка плюс магазин», который характеризуется повышенным уровнем рентабельности. При этом численность постоянных клиентов сети заправок Газпром нефти на сегодняшний день считается крупнейшей в РФ и составляет 8 млн пользователей. Кроме того, с учетом экспорта более чем 50% производимой нефти и нефтепродуктов доступность и диверсификация рынков сбыта находится на очень высоком уровне. Наличие собственных поставок газа на внутренний рынок также увеличивает диверсификацию сбытовой сети Компании.

Добывающие и нефтеперерабатывающие предприятия Газпром нефти достаточно хорошо диверсифицированы: фактически ни на один актив Компании не приходится более 20% объема производства продукции.

Газпром нефть входит в число крупных игроков на умеренно концентрированном рынке нефтепродуктов и присутствует во всех наиболее значимых его сегментах, включая бензин, дизельное топливо, судовое и авиационное топливо. Долю компании на рынках РФ можно оценить, как 26% (первое место) на рынке авиационного керосина, 19% (второе место) на рынке бункеровки судов и 26,1% (второе место) в целом по рынку моторного топлива.

Важно отметить, что Компания последовательно наращивала объем добычи и нефтепереработки и опередила традиционных конкурентов, которые были обеспечены более легкодоступными запасами нефти и фактически не были обременены долгом, связанным с активной фазой развития и модернизации.

Рыночная позиция оценивается как высокая

Компания отмечает, что помимо основных производственных активов она контролирует значительные интеллектуальные ресурсы, связанные с добычей нефти на арктическом шельфе и разработкой труднодоступной нефти. Сейчас данное направление относится к перспективным и на горизонте планирования результат от его деятельности не учитывается в рейтинговой оценке, но в дальнейшем его развитие может обеспечить компании технологическое лидерство в разработке труднодоступной нефти и способствовать значительному росту объемов добычи.

Бизнес-профиль

Бизнес-профиль оценивается как сильный

Низкий уровень себестоимости добычи нефти с учетом затрат на восполнение ресурсной базы, высокий объем запасов, высокий уровень переработки добываемой нефти при высоком уровне глубины переработки и индекса Нельсона (индекса технологической сложности) обеспечивают Компании сильную оценку бизнес-профиля.

Помимо типовых для отрасли показателей качества бизнес-профиля важно отметить достаточно высокие темпы роста объемов добычи Компании, которые однако не привели к чрезмерному увеличению долговой нагрузки. Во многом это связано с практикой передачи Газпром нефти активов с преимущественным содержанием жидких углеводородов со стороны основного акционера. Передача активов происходит по цене исторических затрат на объекте, что значительно снижает влияние на денежные потоки Компании («Газпромнефть — Оренбург» и проект «Новый порт»). На тех проектах, где эти затраты все же оказываются внушительными (месторождение «Приразломное»), используется механизм отсрочки, а также выплат из денежных потоков самого проекта, что также элиминирует эффект передачи на денежные потоки Компании. В результате показатели себестоимости с учетом прироста запасов, а также достаточность ресурсной базы в будущем могут быть скорректированы в сторону улучшения оценки.

Себестоимость добычи оценивается как низкая

Себестоимость добычи у Газпром нефти находится на низких уровнях относительно зарубежных конкурентов, что обеспечивается как особенностями геологии залегания запасов и большой долей добычи на новых месторождениях, так и низкой стоимостью добычи в РФ с учетом девальвации. Показатель стоимости добычи на баррель нефтяного эквивалента (Lifting cost) у Компании составляет 3–3,5 долл. США/барр. нефтяного эквивалента, а затраты на пополнение ресурсной базы (Finding and Development cost) не превышают 8–9 долл. США/барр. нефтяного эквивалента. Это достаточно низкий показатель относительно среднемирового уровня и российских конкурентов.

Достаточность ресурсной базы оценивается как высокая

Доказанные запасы Компании категории 1Р по методологии SPE-PRMS составляют 1,5 млрд тонн нефтяного эквивалента, вероятные запасы по категории Рrobable — 1,2 млрд тонн нефтяного эквивалента. Таким образом извлекаемые запасы без учета категории возможных запасов (сумма запасов по двум категориям, взвешенная по вероятности их извлечения) достаточны для поддержания добычи Компании на текущем уровне в течение более чем 20 лет.

Оценка по показателю объем и глубина переработки высокая

Основные нефтеперерабатывающие активы Газпром нефти (Московский НПЗ (МНПЗ), Омский НПЗ, NIS а также контролируемые через Славнефть Ярославский и Мозырский НПЗ) характеризуются достаточно высокой глубиной переработки (81,8%), а средневзвешенный индекс Нельсона составляет 7,9. Это высокий уровень в сравнении с российскими конкурентами с учетом того, что в среднем в РФ этот показатель оценивается в 5,1.

Стратегия Компании в части нефтепереработки нацелена на сохранение объема на период до 2020 года на уровне 40 млн тонн в год и доведение глубины переработки до 95% при 80%-ном выходе светлых нефтепродуктов.

Указанный объем производства Компания считает оптимальным, учитывая логистические ограничения по экспорту российских нефтепродуктов и ограниченный потенциал роста внутреннего рынка. При этом планов по активному приобретению действующих либо строительству новых перерабатывающих мощностей Компания не озвучивает.

Корпоративное управление

Качество корпоративного управления оценивается как высокое

Высокая оценка уровня корпоративного управления учитывает: высокую оценку стратегии управления и системы управления рисками Компании, адекватный уровень оценки структуры управления и структуры группы и очень высокий уровень финансовой прозрачности.

Оценка стратегии управления высокая

Стратегия Газпром нефти была разработана при активном участии основного акционера в 2006 году и сейчас ежегодно корректируется Компанией с учетом конъюнктуры рынка. В результате либо подтверждаются ранее заявленные цели, либо вносятся корректировки, которые отражаются в публичных документах: годовом отчете и анализе руководством финансового состояния и результатов деятельности группы.

Следует отметить, что даже с учетом достаточно высокой волатильности цен на нефть и нефтепродукты, наблюдавшейся в последние десять лет, Компания четко следовала цели по выходу производства на 100 млн тонн нефтяного эквивалента к 2020 году. Кроме того, в числе стратегических направлений развития бизнеса Газпром нефти — сохранение на период до 2020 года объема переработки нефти на уровне 40 млн тонн и доведение глубины переработки до 95% при 80%-ном выходе светлых нефтепродуктов. Компания активно развивает сеть собственных АЗС, которая на сегодняшний день представлена в 37 регионах РФ и насчитывает 1 244 заправки (1 868 заправок Компании в мире), а к 2025 году сеть АЗС Компании в РФ увеличится до 1 625. АКРА отмечает достижимость планов развития Газпром нефти, а также отсутствие значимых отступлений от заявленной стратегии в прошлом. Реализация стратегии Компании доказала свою эффективность, сделав Газпром нефть самой быстрорастущей ВИНК РФ при сохранении приемлемого уровня долговой нагрузки.

Оценка системы управления рисками высокая

Система управления рисками в Компании находится на высоком уровне: построена полноценная карта рисков и определены владельцы того или иного риска, что позволяет вести мониторинг рисков на всех уровнях, а также разрабатывать целевые планы реагирования на существенные риски в каждом из подразделений и в зависимых компаниях Газпром нефти.

Ежегодно основные риски пересматриваются, проводится их качественная и количественная оценка, разрабатываются необходимые мероприятия по управлению, осуществляется мониторинг основных предпринятых действий и мероприятий.

Карта рисков охватывает: операционные риски (риски геолого-разведочной деятельности, лицензионные, проектные, кадровые, экологические и риски, связанные с охраной труда и промышленной безопасностью), рыночные риски и финансовые риски (включая риск контрагентов, риски привлечения заемных средств, процентные и валютные риски). Кроме того, анализируются политические риски, риски реализации стратегических целей, а также риски привлечения партнеров.

В части применения практики хеджирования Компания осуществляет хеджинговые операции при поставках нефти и нефтепродуктов за рубеж, но объемы данных операций малы. При этом валютная структура долга в целом соответствует валютной структуре выручки, что может рассматриваться в качестве натурального хеджирования.

Уровень структуры управления оценивается как средний

Корпоративное управление Газпром нефти характеризуется наличием одного основного акционера в лице ПАО «Газпром» (95,68% акций), а остальной пакет обыкновенных акций распределен между миноритариями (физическими и юридическими лицами), что в целом определяет распределение баланса сил между различными участниками корпоративных взаимоотношений.

В совете директоров (СД) Газпром нефти преобладают опытные профессионалы-практики, а при вступлении в должность новых членов СД, не имеющих достаточного отраслевого опыта, проводится их глубокая подготовка и знакомство со всеми деталями бизнеса Компании (ответственность членов СД застрахована). При довольно существенной доле представителей ПАО «Газпром» в СД Газпром нефти материнская компания придерживается взвешенной финансовой политики и, по заверениям ее руководства, в случае значительного ухудшения макроэкономических параметров дивидендная политика Компании предусматривает возможность снижения дивидендных выплат до 15% от чистой прибыли по МСФО (дивидендная политика Компании допускает такую возможность).

Показатель «Структура группы» оценивается как средний

Тем не менее АКРА отмечает, что ключевой акционер способен оказывать значительное влияние при принятии стратегических решений, поэтому в Компании может присутствовать «риск незаменимого человека» в совете директоров.

В структуру Газпром нефти входит 197 дочерних компаний, и внутригрупповые операции (поставки продукции между добывающими, перерабатывающими и сбытовыми подразделениями) осуществляются на регулярной основе.

АКРА отмечает, что подобная структура группы характерна как для российских ВИНК, так и для зарубежных аналогов. Это связано с тем, что Компания формировалась путем приобретения новых дочерних структур и за счет организации совместных предприятий.

Финансовая прозрачность Компании находится на очень высоком уровне. Помимо стандартных для крупных ВИНК форм отчетности (годового отчета, ежеквартальной публичной отчетности по МСФО, подтвержденной признанными аудиторскими компаниями) Газпром нефть публикует в свободном доступе достаточно большое количество аналитических материалов, дающих исчерпывающую информацию о физических и стоимостных показателях деятельности Компании. По мнению АКРА, раскрытие информации Газпром нефти соответствует лучшим международным практикам.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

«Финансовая прозрачность» оценивается как очень высокая

Для оценки будущих финансовых показателей Газпром нефти АКРА построило модель денежных потоков Компании на горизонте 2017–2020 гг. Предпосылки модели базировались на ценовых и макроэкономических прогнозах Газпром нефти, которые не противоречат ожиданиям Агентства в отношении перспектив мирового рынка нефти и динамики экономики РФ. Прогноз по объемам добычи (в нефтяном эквиваленте) основан на предоставленных Компанией презентационных материалах.

Прогноз выручки построен на базе исторической структуры реализации нефти и нефтепродуктов Компании в разрезе рынков сбыта. АКРА отмечает, что данный сценарий консервативный, поскольку вся нефть, добываемая на месторождении «Приразломное» и в рамках проекта «Новый порт», будет реализована на экспортном направлении (в связи с наличием льгот по ним и по Мессояхскому месторождению). Данные по величине экспортных пошлин учитывают действующие ставки НК РФ. При прогнозе себестоимости мы исходили из усредненных удельных затрат по основным направлениям расходов с учетом прогноза добычи и роста затрат, связанных с инфляционными эффектами. В части закупок и приобретения топлива были сделаны корректировки для более корректного отражения факта увеличения затрат по данному направлению (согласно прогнозам Компании и фактическим показателям за первый квартал 2017 года).

Расходы по НДПИ посчитаны на базе удельных исторических показателей с учетом тенденций, которые Компания отразила в предоставленных Агентству презентационных материалах (они наилучшим образом отражают действующие и перспективные льготы для отдельных добывающих активов Газпром нефти). Административные и коммерческие расходы спрогнозированы на базе удельных показателей, скорректированных на инфляцию.

В целях справедливого учета фактических и прогнозных данных в рейтинговой модели финансовые показатели Компании усреднялись путем взвешивания в соответствии
с методологией АКРА.

Размер и рентабельность

Размер Компании оценивается как очень крупный

Компания характеризуется очень крупным размером бизнеса, который демонстрирует рост операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале (FFO) — темпы роста 6% (CAGR). Средневзвешенный показатель с учетом прогнозных данных на 2017–2019 гг. превысит 400 млрд руб.

Объемы добычи Компании демонстрируют существенный рост, однако на данный момент мы не можем отнести ее к крупнейшим нефтедобывающим компаниям, поскольку ее ежегодный объем добычи составляет менее 100 млн тонн нефтяного эквивалента (данный уровень заявлен Компанией как плановый к 2020 году).

Рентабельность оценивается как высокая

Рентабельность Компании по FFO до процентных платежей и налогов превышает 20%, что оценивается как высокий для отрасли показатель, при этом EBITDA на баррель превышает 750 руб. (очень высокий уровень для российских компаний нефтегазового сектора).

Долговая нагрузка и обслуживание долга

Долговая нагрузка оценивается как низкая

Кредитный портфель Газпром нефти на 31.03.2017 составил 653 млрд руб. Большая часть обязательств приходится на еврооблигации (33%), обязательства перед российскими государственными банками (27%), российские облигации (12%) и обязательства перед иностранным банком (12%). Структура погашения действующих кредитных обязательств на конец 2016 года достаточно комфортна для Компании: на 2017 год приходится погашение 12% текущего портфеля обязательств, на 2018-2019 гг. — 27%, а на 2020-2022 гг. — 33%. При этом у Компании остается резерв по привлечению облигаций по размещенной в марте 2015 года программе в сумме 45 млрд руб.

Агентство дает очень высокую качественную оценку долговой нагрузки Компании. Структура долга в валютном разрезе такова: 36% приходится на рублевые обязательства, 52% — на долларовые и 12% — на обязательства в евро. Хотя структура выручки Компании имеет больший вес рублевых доходов (около 54%), АКРА отмечает, что номинированные в валюте обязательства имеют низкие ставки (1,12–6%) по сравнению со средними ставками по обязательствам, номинированным в рублях (8,5–11%). В целях финансирования Компания стремится привлекать долгосрочные заимствования, а риск возникновения потребности в обеспечении инвестиционной программы за счет краткосрочных заемных средств минимален. При анализе консолидированной отчетности забалансовых обязательств вне периметра группы выявлено не было.

Учитывая существенные потребности Газпром нефти в финансировании инвестиционной программы, Агентство ожидает заметного роста кредитного портфеля Компании в прогнозном периоде (до 2019 года). Общий долг Компании может увеличиться в 2017 году до 880 млрд руб., к 2018 году достичь порядка 980 млрд руб., а к 2019-му немногим превысить 1 трлн руб. Данный сценарий предполагает реализацию довольно амбициозной программы капитального развития (ее уровни превысят исторические показатели 2014–2016 гг.), которая будет связана с развитием добычи на новых проектах и модернизацией действующих НПЗ.

В своей модели мы использовали консервативный сценарий, согласно которому Компания в целях кредитования будет привлекать достаточно дорогое рублевое финансирование (по ставке 10%).

Отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей увеличивается в прогнозном периоде с 2,1х на 31.12.2016 до 2,2х в 2018–2019 гг. Отношение скорректированного с учетом капитализации операционной аренды долга (мультипликатор 7) к FFO до фиксированных платежей увеличивается с 2,1х на 31.12.2016 до 2,3х в 2018–2019 гг.

Показатели обслуживания долга компании находятся на адекватном для крупных ВИНК уровнях (FFO до фиксированных платежей и налогов к фиксированным платежам) 9,3х по итогам 2016 года и снижаются до 6,3х к 2019 году.

Денежные потоки

Начиная с 2014 года Газпром нефть демонстрирует способность наращивать операционный денежный поток до фиксированных платежей и налогов и изменения рабочего капитала. В прогнозном периоде (до 2019 года) данный показатель также продолжит расти. Прогнозируемый нами операционный денежный поток (CFO) Компании в 2017 году снизится, поскольку АКРА закладывает консервативные предпосылки динамики рабочего капитала, однако уже в 2018 году CFO достигнет отметки 340,8 млрд руб.

Покрытие долга оценивается как среднее

Несмотря на способность Компании генерировать стабильно высокий операционный денежный поток, свободный денежный поток (FCF) отрицательный как на историческом интервале (2014–2016 гг.), так и на всем периоде прогнозирования (до 2019 года). Это обусловлено прежде всего существенным объемом инвестиций в развитие собственной добычи и приобретение новых объектов, а также в мощности по нефтепереработке.

Денежный поток оценивается как очень слабый

Дивидендная политика оказывает дополнительное давление на свободный денежный поток Компании. Газпром нефть традиционно распределяет в форме дивидендов 25% чистой прибыли, однако в случае недостатка денежной ликвидности менеджмент Компании готов сокращать выплаты до 15% чистой прибыли (положение о дивидендах допускает такую возможность). Тем не менее в рассматриваемом нами прогнозном периоде (до 2019 года) Компания планирует придерживаться практики выплаты дивидендов в размере 25% чистой прибыли, в связи с чем можно ожидать отток по данному показателю на уровне 52–62 млрд руб. в 2017–2019 гг. В результате дефицит свободного денежного потока (FCF) может составить около 377 млрд руб. на всем периоде прогнозирования (с 2017 по 2019 год), или от 70 до 204 млрд руб. ежегодно.

Ликвидность

Ликвидность компании оценивается как средняя

При определении прогнозного уровня ликвидности Компании в качестве источников в расчет принимались ее действующие кредитные линии (без учета их возможного увеличения). АКРА не учитывало возможности Компании по пролонгации графика платежей в адрес ПАО «Газпром» за месторождение «Приразломное». АКРА также не использовало допущений о возобновляемости погашаемых кредитных линий, хотя банки, имеющие избыток ликвидности, проявляют заинтересованность в предоставлении финансирования Газпром нефти.

Рисунок 2. Прогноз ликвидности компании

АКРА отмечает, что расчет ликвидности строился на довольно консервативных предпосылках в связи с ограниченным объемом информации от Компании о потенциальных возможностях привлечения банковского и акционерного финансирования.

Качественная оценка ликвидности Газпром нефти находится на очень высоком уровне, поскольку Компания может рассчитывать на привлечение долгового финансирования как от российских, так и от иностранных (азиатских) банков. При этом Компании доступен рынок долговых обязательств в РФ, а также азиатские рынки капитала. Учитывая большое количество сделок в нефтегазовом секторе между крупными российскими ВИНК и инвесторами из Азии и Ближнего Востока, существует также возможность привлечения зарубежных инвесторов в капитал Компании. Дополнительным источником ликвидности может стать передача отдельных объектов от материнской структуры в Газпром нефть с консолидацией денежных потоков от их деятельности на балансе Компании.

Аналитические корректировки

Финансовая политика

Агентство оценивает финансовую политику Компании как нейтральную. Несмотря на потребность акционера в денежных средствах для выполнения собственных дивидендных планов, нагрузка на Газпром нефть в части уплаты дополнительных дивидендов увеличена не была. В 2017 году — по результатам крайне успешного для Газпром нефти 2016 года — объем выплачиваемых дивидендов сохранился на традиционном для Компании уровне (25% от чистой прибыли), что в совокупном денежном выражении составит 50 млрд руб. Риск дополнительных требований со стороны акционера для компенсации своих операционных либо дивидендных выплат оценивается как низкий. Исторически ПАО «Газпром» финансирует свои потребности на долговом рынке и идет навстречу Компании в период ухудшения ее показателей. Кроме того, обязательства основного акционера имеют условие кросс-дефолта с обязательствами Газпром нефти, поэтому действий, способных привести к резкому ухудшению кредитоспособности Компании, акционер предпринимать не заинтересован.

Поддержка

Группа

Для Компании существует очень высокая вероятность экстраординарной поддержки со стороны своего основного акционера ПАО «Газпром» (ПО), поскольку уровень ее связи с ПО очень высокий: Компания имеет как сильную юридическую связь с ПО (акционерный контроль (95,68% акций), условия кросс-дефолта по обязательствам ПАО «Газпром»), так и стратегическую значимость для Газпрома, поскольку разрабатывает месторождения компании с высоким содержанием жидких углеводородов. Кроме того, ранее Газпром уже передавал месторождения в собственность Газпром нефти на достаточно комфортных условиях.

Последний подобный пример — передача месторождения «Приразломное» от материнской компании в управление Газпром нефти с обязательством оплатить стоимость актива в течение нескольких лет за счет денежных потоков месторождения. Важно отметить, что передача активов осуществляется по исторической стоимости, при этом сами активы характеризуются высоким уровнем рентабельности (IRR).

Велика вероятность, что в новых сделках ПАО «Газпром» по обмену активами с зарубежными компаниями активы с высокой долей жидких углеводородов также будут передаваться Газпром нефти в управление.

В свою очередь ОКПО ПАО «Газпром» оценивается как сильная, поскольку она более чем на три ступени превышает уровень кредитоспособности Газпром нефти.

В этой связи кредитный рейтинг Компании в соответствии с Методологией анализа взаимосвязи компаний внутри группы определяется на уровне ОКПО (оценка кредитоспособности поддерживающей организации), которая находится, по мнению Агентства, на уровне паритета с РФ, учитывая очень высокий уровень связей с государством и очень высокую системную значимость для экономики РФ (см. Методологию анализа взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством).

Государство

Компания не является организацией с влиянием государства по методологии АКРА, хотя в период кризиса 2008 года ей была оказана экстраординарная поддержка в виде кредита от Внешэкономбанка. Тем не менее, по мнению АКРА, справедливо оценивать связь Компании с ПО, а не с государством.

Рейтинги выпусков

Кредитный рейтинг на уровне ААА(RU) присвоен биржевым облигациям ПАО «Газпром нефть» серии 001P-02R на сумму 15 млрд руб. с погашением 30.07.2024.

Кредитный рейтинг на уровне ААА(RU) присвоен биржевым облигациям ПАО «Газпром нефть» серии 001P-03R на сумму 25 млрд руб. с погашением 17.10.2022.

Рейтинговая история

11.07.2017 — AAA(RU), прогноз «Стабильный».

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, Методологии анализа взаимосвязи компаний внутри группы, Методологии анализа взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитный рейтинг был присвоен ПАО «Газпром нефть» впервые. Пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ожидается в течение одного года с даты совершения рейтингового действия (11.07.2017).

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных ПАО «Газпром нефть», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, ПАО «Газпром нефть» принимало участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

ОКПО ПАО «Газпром» не является кредитным рейтингом.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности ПАО «Газпром нефть» не выявлены.

АКРА не оказывало ПАО «Газпром нефть» дополнительных платных услуг. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.