АКРА ПОДТВЕРДИЛО КРЕДИТНЫЙ РЕЙТИНГ СТАРШЕГО ТРАНША СТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ С ЗАЛОГОВЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ ООО «СФО РУСОЛ 1» НА УРОВНЕ А+(RU), ПОВЫСИЛО РЕЙТИНГ МЕЗОНИННОГО ТРАНША СТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ С ЗАЛОГОВЫМ ОБЕСПЕЧЕНИЕМ ООО «СФО РУСОЛ 1» ДО А-(RU)

В рамках настоящей проектно-финансовой транзакции¹ (далее — ПФТ) были размещены два рейтингуемых транша облигаций (класс «А», класс «Б») и один нерейтингуемый транш (класс «В»).

• Кредитный рейтинг старшего транша структурных облигаций с залоговым обеспечением достиг уровня А+(RU) благодаря кредитной поддержке, оказываемой старшему траншу двумя субординированными (младшими) траншами облигаций, а также структурным особенностям транзакции.

• Кредитный рейтинг мезонинного транша структурных облигаций с залоговым обеспечением достиг уровня А-(RU) в силу структурных особенностей транзакции и высокого уровня возмещений в случае дефолта.

¹ Полное наименование в соответствии с Решением о выпуске — структурные документарные процентные неконвертируемые облигации с залоговым обеспечением денежными требованиями на предъявителя с обязательным централизованным хранением.

рейтинги

Кредитный рейтинг А+(RU) присвоен структурным облигациям класса «А» с залоговым обеспечением и выплатой купона по ставке, привязанной к индексу ДГО², рассчитываемому Администратором торговой системы при определении тарифа на мощность, дата погашения — 15 февраля 2031 года, текущий объем выпуска — 2,2 млрд руб.

Кредитный рейтинг А-(RU) присвоен структурным облигациям класса «Б» с залоговым обеспечением и выплатой купона по ставке, привязанной к индексу ДГО, рассчитываемому Администратором торговой системы при определении тарифа на мощность, дата погашения — 15 февраля 2031 года, текущий объем выпуска — 0,5 млрд руб.

Облигации выпущены ООО «СФО РуСол 1»1 (далее — Эмитент) в целях рефинансирования банковских кредитов, выданных на цели строительства двух солнечных электростанций (СЭС) в Астраханской области (Проектной компании № 1 и Проектной компании № 2, далее — Проектные компании) в рамках Постановления Правительства Российской Федерации от 28.05.2013 № 449 (ред. от 05.03.2021) «О механизме стимулирования использования возобновляемых источников энергии на оптовом рынке электрической энергии и мощности».

² ДГО — средняя доходность долгосрочных государственных обязательств, используемая при расчете цены на мощность для поставщиков мощности.

Структура транзакции

Эмитент осуществил размещение трех траншей облигаций совокупным объемом 5,7 млрд руб. в целях последующего предоставления Проектным компаниям займов, обеспеченных следующими активами:

• 100% уставного капитала Проектных компаний;

• права требования по Договорам о предоставлении мощности (далее — Договоры о предоставлении мощности, ДПМ);

• залог прав требования по договорам банковских счетов Проектных компаний (на которые поступает выручка Проектных компаний);

• залог движимого имущества Проектных компаний;

• залог прав требования по договорам на оказание услуг по эксплуатации;

• залог прав требования по договорам страхования имущества Проектных компаний в размере балансовой стоимости СЭС с назначением Эмитента выгодоприобретателем, а также залог прав требования по данным договорам в пользу Эмитента.

В рамках ПФТ Эмитент, Проектные компании и оператор заключили прямое соглашение о продолжении оказания эксплуатационных услуг оператором на условиях действующего договора. При этом облигации покрыты залоговым обеспечением, предоставленным Эмитентом в виде (1) залога прав требования по счетам, заложенным Проектными компаниями перед Эмитентом в рамках предоставления им займов, (2) имущества Проектных компаний, предоставленного Проектными компаниями Эмитенту по договорам займа, а также (3) залога прав по договору банковского счета Эмитента.

Денежный поток от поступлений по договорам займа используется Эмитентом для выплаты купона и погашения номинала выпущенных им облигаций.

В рамках данной ПФТ ключевой риск заключается в невыполнении контрактных обязательств по договорам займа между Эмитентом и Проектными компаниями. Рейтинговый анализ проводился АКРА на основе широкого ряда количественных и качественных факторов, включая указанные ниже.

Ключевые факторы оценки

Активы не подвержены рискам строительной фазы. Производственные активы представляют собой полностью возведенный и находящийся в эксплуатации солнечный парк в Астраханской области совокупной установленной мощностью 30 МВт, распределенный между двумя компаниями:

• Проектная компания № 1 — СЭС «Заводская» установленной мощностью 15 МВт (начало коммерческой эксплуатации — сентябрь 2017 года);

• Проектная компания № 2 — СЭС «Промстройматериалы» установленной мощностью 15 МВт (начало коммерческой эксплуатации — май 2018 года).

Получены все требуемые законодательством разрешения и свидетельства, необходимые для продажи электроэнергии и мощности на оптовом рынке электроэнергии и мощности (ОРЭМ) в качестве генерирующего объекта, функционирующего на основе возобновляемых источников энергии (ВИЭ).

Наличие регуляторной поддержки в виде установленного регулируемого тарифа на мощность в рамках государственной программы поддержки ВИЭ.

Прогнозируемость входящего денежного потока в рамках данной ПФТ гарантирована наличием подписанных Договоров о предоставлении мощности квалифицированными генерирующими объектами, функционирующими на основе ВИЭ. Указанные ДПМ представляют собой долгосрочные договоры, заключенные между генератором электроэнергии и крупными игроками ОРЭМ, на покупку мощности по регулируемому государством тарифу. Тариф формируется таким образом, чтобы за срок действия договора инвесторам была полностью возмещена величина инвестированного капитала с установленной нормой доходности, а также с учетом компенсации эксплуатационных затрат Проектных компаний и возмещения налогов на имущество и прибыль.

Наличие независимых долгосрочных контрактов на поставку электроэнергии и мощности для каждой Проектной компании сроком действия до 30.11.2030.

В соответствии с проектной документацией, в случае дефолта одной из Проектных компаний наступает кросс-дефолт по договорам займа, что является событием дефолта по транзакции. Однако вторая Проектная компания продолжит функционировать и поэтому может являться источником возмещения средств (recovery).

Наличие диверсифицированного пула покупателей с высоким кредитным качеством.

Покупателями электроэнергии и мощности, производимых Проектными компаниями, являются организации, работающие на территории первой ценовой зоны ОРЭМ (более 250 крупнейших потребителей электроэнергии в России, к которым относятся как предприятия Астраханской области, например ПАО «Астраханская энергосбытовая компания», так и других регионов европейской части страны и Урала). При этом каждый покупатель электроэнергии на рынке ОРЭМ в качестве части своих обязательств по покупке мощности на оптовом рынке должен заключить договор на приобретение определенной доли мощности ВИЭ пропорционально объему своего пикового спроса на электроэнергию³.

Вся выработанная электроэнергия и мощность поставляются в Единую энергетическую систему России, откуда покупатели потребляют необходимый им объем. Таким образом, обязательства по оплате электроэнергии и мощности, выработанной СЭС, распределяются между покупателями первой ценовой зоны ОРЭМ.

Мощность, реализуемая по ДПМ, оплачивается потребителями в приоритетном порядке, что исключает возможность того, что выработанная мощность может быть не реализована. Это минимизирует рыночные риски Проектных компаний, а также свидетельствует об их высокой конкурентной позиции в течение периода амортизации рейтингуемой задолженности. При этом устойчивое положение Проектных компаний будет стабильно в долгосрочной перспективе (ДПМ покрывают срок обращения облигаций).

Период эксплуатации производственных активов значительно превышает срок жизни ПФТ (десять лет).

Согласно заключению технического консультанта, при соблюдении требований завода-изготовителя к условиям эксплуатации фотоэлектрических модулей вероятность их выхода из строя в течение установленного гарантийного срока службы (25 лет) минимальна.

Надежность и апробированность применяемых технологий и оборудования.

Используемые технологии и оборудование широко применяются при строительстве и эксплуатации СЭС по всему миру, что, по мнению АКРА, существенно минимизирует риск невыполнения производственных показателей Проектными компаниями и последующего снижения денежного потока в рамках ПФТ.

Уровень процентного риска частично снижается благодаря привязке купонного платежа к индексу ДГО, являющемуся одним из компонентов формирования цены электрической мощности.

Интересы держателей облигаций защищены посредством использования в структуре ПФТ следующих механизмов:

(1) залог всех производственных активов и прав по всем контрактам в рамках проекта;

(2) установление ограничений на привлечение финансирования, ведущего к увеличению задолженности Проектных компаний, а также на распределение дивидендов;

(3) наличие резерва на обслуживание долга на уровне специализированного финансового общества (далее — СФО), а также механизма удержания избыточной доходности на уровне Проектных компаний, обеспечивающего поддержание коэффициента покрытия долга (Debt service coverage ratio, DSCR) не ниже 1,2х в базовом сценарии АКРА.

Умеренное значение основных финансовых показателей Проектных компаний.

В базовом сценарии АКРА минимальное значение среднегодового показателя DSCR равно 1,2х, что учтено Агентством при определении скоринговой оценки соответствующего фактора согласно Методологии присвоения кредитных рейтингов эмитентам, инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации.

Относительно жесткие требования к производительности, предусматривающие снижение цены мощности в случае несоответствия установленным стандартам (отклонения показателя КИУМ⁴ на 25% и более от установленного предельного значения для СЭС на уровне 14%, что, по  мнению АКРА, маловероятно в базовом сценарии). Это учтено Агентством при выставлении скоринговой оценки по данному субфактору.

Договор с оператором заключен не на весь срок жизни ПФТ, а на условиях ежегодной автоматической пролонгации. АКРА считает, что контракты с ключевыми контрагентами, заключенные на весь срок жизни проекта, являются более надежными, и такие ПФТ имеют большую финансовую устойчивость при реализации стрессовых сценариев. Тем не менее, по мнению АКРА, данный риск частично митигируется благодаря наличию договора с резервным оператором, действующего до 30 ноября 2030 года

Ограниченные статистические данные по дефолтам СФО на российском рынке и отсутствие прецедентов взыскания долга (согласно юридическому заключению) создают неопределенность правовой среды в случае дефолта Эмитента.

Платежи по облигациям классов «А» и «Б» формируются в соответствии с фиксированным графиком погашения, однако источником погашения обязательств по облигациям класса «Б» является денежный поток, оставшийся после погашения обязательств по облигациям класса «А»; при этом событие дефолта не наступит, если размер периодических выплат части номинальной стоимости облигаций класса «Б» составит не менее 80% расчетной величины выплаты за какой-либо купонный период. Тем не менее рейтинг АКРА присваивается исходя из условия погашения 100% номинальной стоимости облигаций класса «Б» не позднее даты полного погашения облигаций.

³ http://documents.worldbank.org/curated/en/662001486664090923/pdf/110538-RUSSIAN-Energy-Support-Scheme-Rus-PUBLIC.pdf.
⁴ Коэффициент использования установленной мощности — важнейшая характеристика эффективности работы СЭС; рассчитывается как отношение среднеарифметической мощности к установленной мощности электроустановки за определенный временной интервал.

эмитент

Эмитент является СФО с ограниченным риском банкротства, осуществляющим деятельность в соответствии с требованиями Федерального закона от 21.12.2013 № 379-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации».

Компоненты рейтинга

Присвоенные кредитные рейтинги отражают мнение АКРА в отношении величины ожидаемых потерь по рейтингуемым облигациям Эмитента до юридически закрепленного крайнего срока их погашения. В соответствии с Методологией присвоения кредитных рейтингов эмитентам, инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации анализ проводился АКРА в два этапа. На первом этапе АКРА проанализировало кредитное качество базового актива⁵, оценивая проект как единый несмотря на наличие двух Проектных компаний в структуре ПФТ. На втором этапе результаты анализа использовались в качестве вводных параметров при моделировании структуры обязательств Эмитента и определении ожидаемых потерь по рейтингуемым облигациям (с учетом влияния механизмов повышения кредитного качества, прогнозируемых уровней возмещения потерь и иных факторов, влияющих на распределение денежных потоков в рамках ПФТ) на основании детального подхода в соответствии с Методологией присвоения кредитных рейтингов переупаковке финансовых требований по долговому инструменту.  

Оценка кредитного качества базового актива: а.

⁵ Согласно п. 2.2 Решения о выпуске, признание Проектных компаний банкротами и открытие в отношении них конкурсных производств приводит к наступлению «События списания», то есть право владельцев облигаций на получение номинальной стоимости облигаций зависит от наступления или ненаступления дефолта проекта (полное определение дефолта приведено в Основных понятиях, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности).

Анализ структуры эмиссии

• В структуре выпуска облигаций используется механизм субординации. Согласно данному механизму, приоритет исполнения обязательств по облигациям класса «А» определяется их старшинством по сравнению с обязательствами Эмитента по облигациям классов «Б» и «В», субординированными по отношению к облигациям класса «А».

• В рамках выпуска установлен единый порядок распределения денежных средств (водопад платежей) по выплате купона и номинальной стоимости облигаций.

• Платежи по облигациям класса «А» формируются с учетом графика погашения, а по облигациям класса «Б» — в соответствии с размером имеющихся денежных средств (но не менее 80% от расчетной величины выплаты).

• Несмотря на отсутствие отдельных водопадов платежей, старшинство обязательств облигаций класса «А» обусловлено тем, что выплаты купонного дохода и номинальной стоимости по облигациям класса «А» приоритетны по отношению к выплатам купона и номинальной стоимости по облигациям классов «Б» и «В».

• Облигации класса «В» не в полной мере субординированы по отношению к обязательствам класса «Б» из-за наличия в водопаде платежей купонных выплат по облигациям класса «В», запланированных на период между платежами по купону и по номинальной стоимости по облигациям класса «Б».

Событием дефолта в рамках ПФТ считается (1) признание Проектных компаний банкротами и открытие в отношении них конкурсных производств, что, согласно условиям ПФТ, также приведет к наступлению события списания⁶, (2) а также невыполнение следующих обязательств:

o    выплата купона и номинальной стоимости по облигациям класса «А»;

o     выплата купона и не менее 80% от расчетной величины номинальной стоимости по облигациям класса «Б», однако в данном случае произойдет дефолт лишь облигаций класса «Б».

• В случае реализации события дефолта инвесторы (через представителей владельцев облигаций) должны будут принять решение о реализации в пользу СФО активов, используемых в качестве залога.

• Дополнительную кредитную поддержку облигациям оказывает резервный фонд для обслуживания долга, формируемый Эмитентом (находится на залоговом счете Эмитента в ПАО «Совкомбанк» (рейтинг АКРА — АА(RU), прогноз «Стабильный»)) в размере купонных платежей по облигациям классов «А» и «Б», с последующей амортизацией Эмитентом резервного фонда в течение срока действия ПФТ.

• Резервный фонд может быть использован в том случае, если поступления по договорам займа с Проектными компаниями оказываются недостаточными для оплаты всех расходов Эмитента в рамках всех этапов водопада платежей. Данный резервный фонд не предназначен для покрытия расходов Проектных компаний.

• В рамках рейтингового анализа данной ПФТ АКРА, наряду с формой регистрации выпусков как структурных облигаций, в первую очередь рассматривало структуру и источники риска, влияющие на вероятность дефолта и уровни возмещений по данным облигациям.

• Обозначенная в п. 9.2.2 Решения о выпуске зависимость права владельцев облигаций на получение номинальной стоимости (непогашенной части номинальной стоимости) от принятия или непринятия арбитражным судом решения о признании заемщиков банкротами в полной мере соответствует стандартному определению события дефолта, приведенному в Основных понятиях, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности, так как фактически отражает риски банкротства заемщиков.

⁶ См. п. 9.2.2 Решения о выпуске.

Факторы возможного изменения рейтинга

События, которые могут привести к негативному или позитивному рейтинговому действию, включают следующие:

• изменение DSCR и других финансовых показателей ПФТ, перечисленных в Методологии присвоения кредитных рейтингов эмитентам, инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации;

• изменение макроэкономических условий, выходящее за рамки стресс-сценариев, использованных в процессе рейтингового анализа;

• внесение в законодательство изменений, способных оказать существенное влияние на сделку;

• изменение кредитного качества долгосрочной кредитоспособности ключевых контрагентов ПФТ при условии невозможности их замены.

Регуляторное раскрытие

Кредитные рейтинги выпускам ООО "СФО РУСОЛ 1" были присвоены на основе следующих методологий: Методология присвоения кредитных рейтингов переупаковке финансовых требований по долговому инструменту для определения кредитного рейтинга облигационных выпусков по национальной шкале для Российской Федерации; Основные понятия, используемые Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности, для системного применения методологий АКРА, единообразия применения рейтинговых шкал, моделей и ключевых рейтинговых предположений как единого комплекса документов. Также применялись принципы следующих методологий: Методология присвоения кредитных рейтингов эмитентам, инструментам и обязательствам проектного финансирования по национальной шкале для Российской Федерации для оценки кредитного качества базового актива.

Впервые кредитные рейтинги выпусков облигаций были опубликованы по национальной рейтинговой шкале для Российской Федерации: (ISIN RU000A101DA6, ISIN RU000A101DB4) — 28.02.2020.

Очередной пересмотр кредитных рейтингов ожидается в течение одного года.

Кредитные рейтинги присвоены на основании данных, предоставленных ООО "СФО РУСОЛ 1", информации из открытых источников, а также баз данных АКРА.

Кредитные рейтинги являются запрошенными, ООО "СФО РУСОЛ 1" принимало участие в процессе присвоения кредитных рейтингов.

При присвоении кредитных рейтингов использовалась информация, качество и достоверность которой, по мнению АКРА, являются надлежащими и достаточными для применения методологий.

Раскрытие отступлений от утвержденных методологий. Отступление от Методологии присвоения кредитных рейтингов переупаковке финансовых требований по долговому инструменту в части области применения: методология применяется к присвоению рейтинга облигациям, базовым активом по которым являются права требования к нескольким (двум) аффилированным Проектным компаниям. АКРА полагает, что, несмотря на формальное наличие двух заемщиков, обе Проектные компании осуществляют обслуживание объектов в периметре единого проекта, кредитное качество которого не может быть разделено между его составляющими. Соответственно, рейтингуемые выпуски облигаций по своей экономической сути представляют собой переупаковку финансовых требований в рамках одной ПФТ в терминах методологии.

АКРА не оказывало ООО "СФО РУСОЛ 1" дополнительных услуг в течение года, предшествующего рейтинговому действию.

Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитных рейтингов выявлены не были.