Полный рейтинговый отчет по Sanymon Corporation (BVI) («Азбука Вкуса»)

Дата публикации: 22.05.2018

Краткая информация о компании

«Азбука Вкуса» — мультиканальная продуктовая сеть сегмента средний+, работающая в форматах «супермаркет» и «мини-маркет» в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. По состоянию на 31.03.2018 сеть насчитывает 163 торговые точки, а выручка за 2017 финансовый год (с апреля 2017 года по март 2018 года), по предварительным оценкам Компании, составила 53,7 млрд руб. без НДС (+8% к уровню 2016 года). Контролирующими акционерами «Азбуки Вкуса» являются ее основатели Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также менеджмент Компании; блокирующим пакетом владеют структуры Millhouse и Invest AG, а также Максим Кощеенко.

Факторы рейтинговой оценки

Отраслевой риск-профиль

Отраслевой риск-профиль оценивается как средний.

АКРА оценивает базовый риск отрасли розничной торговли как умеренный, однако в связи с ее выраженной сегментацией цикличность и уровень просроченной задолженности по банковской системе могут существенно различаться между направлениями. «Азбука Вкуса» ведет деятельность в сегменте розничной торговли продуктами питания, который оценивается Агентством как значительно более устойчивый к динамике экономических циклов, что соответствующим образом учитывается при анализе бизнес-профиля Компании, в частности в оценке субфактора «Цикличность спроса на продукцию».

«Азбука Вкуса» представлена в сегменте торговли высококачественной продукцией, в связи с чем магазины Компании ориентированы в основном на клиентов с высоким уровнем доходов, тратящих на продукты питания менее 10–15% дохода (при среднем уровне по Москве и Санкт-Петербургу в 35%). На фоне медленного увеличения располагаемых доходов рост целевой аудитории сети будет ограничен, однако присутствует определенный потенциал как для развития существующей клиентской базы, так и для привлечения новых покупателей посредством внедрения новых форматов торговли и дополнительных сервисов. Вместе с тем риск снижения располагаемых доходов среднего класса в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге является ключевым отраслевым риском для Компании, так как может привести к перетоку покупателей в сегмент более низкой ценовой категории.

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция и географическая диверсификация

Географическая диверсификация оценивается как средняя.

«Азбука Вкуса» является региональной сетью, представленной в трех регионах: в Москве, в Московской области и в Санкт-Петербурге. В соответствии с методологией АКРА, географическая диверсификация региональных сетей, ведущих деятельность в регионах с высоким социально-экономическим развитием, оценивается как умеренная.

«Азбука» развивает все основные форматы торговли, за исключением гипермаркетов и дискаунтеров. В настоящее время основным форматом для Компании являются супермаркеты, представленные преимущественно в центральных районах Москвы и Санкт-Петербурга (99 супермаркетов и три «Энотеки», генерирующие 76% выручки). С 2014 года «Азбука» активно развивает формат магазинов шаговой доступности «АВ Daily» (51 магазин, 9% выручки), представляющих собой небольшие магазины в центральных локациях и характеризующихся акцентом на кулинарную продукцию и товары базовой потребительской корзины. С недавнего времени «Азбука» также развивает направление «АВ Маркет» (10 магазинов, 9% выручки) — супермаркеты большого формата, располагающиеся в Московской области (часть магазинов — переформатированные точки сети SPAR, приобретенной в 2014 году). Исторически Компания уделяет особое внимание развитию дистанционной торговли, доля которой в 2017 году составила около 5,5% от общего товарооборота. В конце 2017 года «Азбука Вкуса» подписала пул договоров долгосрочной (на семь лет) аренды 20 торговых точек сети «Седьмой континент» (свыше 34 тыс. кв. м общей и 13 тыс. кв. м торговой площади), на территории которых к настоящему моменту запущены торговые точки «Азбука Вкуса» и «АВ Daily».

Рыночная позиция оценивается как средняя.

«Азбука» — конкурентный игрок на фрагментированном московском рынке продуктовой розницы. При умеренной доле в совокупном товарообороте города (менее 3%) «Азбука Вкуса» занимает прочные позиции в формате «супермаркет» (около 11% по Москве) и является безоговорочным лидером в сегменте высококачественной продуктовой розницы, в котором в настоящий момент отсутствует выраженная конкуренция. Ввиду непродолжительного периода развития Компанией формата «магазин у дома» его доля по Московскому региону составляет около 5%, однако по мере дальнейшего развития данного сегмента его рыночная доля будет увеличиваться.

В Санкт-Петербурге присутствие Компании пока незначительное — доля «Азбуки» в формате «супермаркет» составляет около 3%. Данный сегмент в целом менее развит в регионе, а ключевыми форматами торговли являются «магазины у дома» (в том числе в связи со значительным пешеходным трафиком) и гипермаркеты. В связи с этим в Санкт-Петербурге «Азбука» планирует более активно развивать формат «АВ Daily» при значительно более низких темпах открытия супермаркетов.

Бизнес-профиль

Бизнес-профиль оценивается как сильный.

Важная отличительная особенность бизнес-профиля Компании — присутствие исключительно в сегменте высококачественной продуктовой розницы. Цикличность данного сегмента в регионах присутствия оценивается как умеренная, что обусловлено как достаточно высоким уровнем социально-экономического развития данных регионов, так и сравнительно небольшой (до 10–15%) долей расходов на продовольственные товары в общих доходах целевой аудитории сети. Обозначенные факторы помогли Компании избежать ощутимого падения продаж на фоне снижения реальных доходов населения в 2014–2016 годах. Вместе с тем активное развитие сети привело к определенной коррекции показателей сопоставимых продаж, значительный вклад в которую внесло одновременное открытие 20 торговых точек на месте бывших супермаркетов «Седьмой континент». Так, в 2017 году снижение сопоставимых продаж (like-for-like, или LFL) по магазинам, проработавшим более 12 месяцев, составило 1,9% (трафик вырос на 2,9%, а средний чек упал на 4,3%). АКРА отмечает, что уже в марте 2018 года произошло некоторое восстановление показателя среднего чека (-1,5% против -7,6% и -12,3% в феврале и январе указанного года), которое, по оценкам Агентства, продолжится в течение года.

Для расчета сопоставимых продаж учитывались магазины, проработавшие не менее 12 месяцев.

Таблица 1. Динамика сопоставимых продаж сети

Несмотря на незначительную коррекцию, «Азбука» продолжает демонстрировать наиболее высокие в отрасли показатели среднего чека и продаж с квадратного метра. Так, в 2017 году средний чек «Азбуки» и выручка с одного квадратного метра составили 1,3 тыс. руб. с НДС и 730 тыс. руб. (в 2016 году — 1,5 тыс. руб. и 755 тыс. руб. соответственно). АКРА ожидает, что по мере роста доли формата «АВ Daily» в общей структуре продаж средний чек по Компании продолжит снижаться. Вместе с тем, несмотря на значительно более низкий чек в формате «АВ Daily», продажи с квадратного метра в данном сегменте сопоставимы с продажами с квадратного метра в супермаркетах за счет меньшей площади и более интенсивного трафика.

Важное конкурентное преимущество Компании заключается в сравнительно высокой доле товаров собственного производства (в первую очередь кулинария, кондитерские и хлебобулочные изделия), а также частной марки (бренды «Просто Азбука», «Уже готово!», «Почти готово!», «Наша Ферма» и прочие), на которые в совокупности приходится около 25% товарооборота. Это позволяет поддерживать стабильно высокую рентабельность продаж. В структуре группы также имеются сельскохозяйственные активы, однако их совокупный оборот минимален. Компания планирует и далее активно развивать собственное производство и частную марку и к 2021 году довести их совокупную долю в товарообороте до 35%. При этом стратегия «Азбуки» предполагает, что цена на пересекающиеся с конкурентами товары базовой потребительской корзины не должна отличаться от цен конкурентов согласованной панели более чем на 5%.

«Азбука Вкуса» обладает диверсифицированной структурой контрагентов. Расчеты с поставщиками, как правило, осуществляются с отсрочкой. Важной характерной особенностью концепции сети является значительная доля импорта в структуре ассортимента, составившая около 40% от общего товарооборота в 2017 году (45% в 2014 году), при этом около 11% товарооборота приходится на собственный импорт (преимущественно вино). Валютные риски по импортной продукции минимизируются закупкой у локальных дистрибьюторов с фиксацией цены в рублях, а по собственному импорту — авансированием поставщиков. Несмотря на ограниченный прямой валютный риск, значительная доля импорта в структуре продаж оказала серьезное давление на бизнес Компании после введения продуктовых контрсанкций в августе 2014 года и последующей девальвации рубля в четвертом квартале 2014 года. Так, около 11% товаров оказалось под прямым запретом на ввоз (главным образом сыр, фрукты и овощи), а стоимость импорта увеличилась вдвое при снижающихся доходах населения. Однако Компании удалось заместить не менее 90% запрещенной к ввозу продукции на товары-аналоги, а удорожание импорта было минимизировано как за счет определенного изменения ассортиментного ряда, так и путем снижения собственной маржи и маржи поставщиков.

Общая площадь магазинов сети на конец 2017 года составила 192 тыс. кв. м,
торговая — 94 тыс. кв. м. Практически вся торговая, офисная и складская недвижимость Компании арендуется, в собственности находится менее 5% площадей. Основная часть арендных договоров долгосрочная (до 12 лет) и номинирована в рублях, в части договоров присутствует привязка стоимости аренды к товарообороту.

«Азбука» развивает собственный логистический дивизион; текущий уровень централизации логистических операций составляет более 55%. Складские и производственные площади Компании включают в себя распределительные центры в Московской (Истра) и Ленинградской (Пушкино) областях, четыре производственных площадки (три в Москве и одна в Санкт-Петербурге), а также четыре склада (три в Москве и один в Санкт-Петербурге). Компания имеет собственный грузовой и легковой автопарк.

«Азбука Вкуса» активно инвестирует в развитие собственного бренда и использует все основные каналы продвижения: ТВ, наружную рекламу, радио, Интернет. Немаловажный канал продвижения бренда — программа лояльности «Вкусомания»: держатели карт лояльности обеспечивают более 70% в общем товарообороте сети.

Корпоративное управление

Уровень корпоративного управления оценивается как средний.

Контролирующими акционерами Sanymon Corporation являются ее основатели Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также топ-менеджеры Компании; блокирующим пакетом владеют структуры Millhouse и Invest AG, а также Максим Кощеенко, миноритарным пакетом — V.M.H.Y Holdings Ltd. Действующие акционеры «Азбуки» рассматривают перспективы выхода на IPO с 2020 года с размещением не менее 25–30% акций Компании.

Структура группы компаний «Азбука Вкуса» умеренно усложнена. Ключевым операционным активом выступает ООО «Городской супермаркет» — компания генерирует всю розничную выручку Группы, оперирует собственным производством, а в ее штате числится весь персонал. В структуру Группы также входит ряд юридических лиц, являющихся балансодержателями недвижимости, торговой марки, сельскохозяйственных активов, а также осуществляющих импортные операции. Основной холдинговой компанией, на которую производится консолидация МСФО отчетности, является Sanymon Corporation (BVI).

Совет директоров «Азбуки» сформирован на уровне ООО «Городской супермаркет». В его состав входят семь человек: генеральный и финансовый директора, директор по маркетингу ООО «Городской супермаркет», акционеры Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также представители двух других акционеров. Наличия независимых директоров в составе не предусмотрено. Менеджмент Компании обладает значительным опытом работы — все ключевые руководители работают в «Азбуке» на протяжении 10–15 лет, а результатом их деятельности является динамичное развитие сети и успешное преодоление нескольких экономических кризисов.

Основными документами, регламентирующими стратегию Компании, являются ежегодно утверждаемый советом директоров стратегический план и финансовый план развития на горизонте до пяти лет. Для контроля за исполнением стратегического плана и его оперативной корректировки в «Азбуке» функционируют бюджетный и проектный комитеты, заседания которых проводятся на регулярной основе.

В 2018 году «Азбука» существенно пересмотрела стратегию развития: были значительно скорректированы планы по ежегодному открытию новых магазинов — с запланированных ранее более 100 новых точек до 12 новых точек в 2018-м и до 30–35 в период с 2019-го по 2020-й. Вместе с тем Агентство все еще оценивает стратегию Компании как умеренно агрессивную. По мнению АКРА, масштабное увеличение сети может нести в себе значительные риски как ввиду ограниченной емкости рынка качественной розницы, так и за счет значительного объема инвестиций в открытие каждого магазина. Данный риск частично снижается благодаря оперативному контролю плана развития и возможности его корректировки в случае невыполнения, в том числе в части нормативов долговой нагрузки, которые устанавливаются с запасом к банковским ковенантам (на 2018 год внутренний норматив долг/EBITDA установлен на уровне 3,5х при внешнем ковенанте 4,0х).

Финансовый риск-менеджмент в Компании формально не регламентирован, однако руководство минимизирует все основные виды риска. Для финансирования деятельности Компания привлекает только кредиты в рублях и преимущественно с фиксированными ставками. В рамках управления ликвидностью «Азбука Вкуса» на постоянной основе поддерживает свободные кредитные лимиты, а также соблюдает приемлемую диверсификацию портфеля по банкам-кредиторам. Валютный риск минимизируется закупкой товаров у локальных дистрибьюторов с фиксацией цены в рублях, а по собственному импорту — авансированием поставщиков. При изменении валютного курса Компания перекладывает рост закупочных цен на покупателей.

Финансовая прозрачность «Азбуки Вкуса» находится на приемлемом уровне. Компания готовит консолидированную отчетность по МСФО на ежеквартальной основе, аудитор — компания EY. На ежемесячной основе формируются отчеты с операционными показателями.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

Для оценки инфляции использовался уточненный прогноз развития экономики России до 2022 года «Шесть драйверов инвестиционного роста в России» от 4 апреля 2018 года.

Для оценки будущих финансовых показателей Агентство построило финансовую модель Компании на горизонте 2018–2020 годов. Предпосылки модели основывались как на данных Компании, в частности на динамике открытия магазинов и инвестиционной программе, так и на прогнозируемой Агентством динамике сопоставимых продаж. Ввиду ощутимой сезонности бизнеса отчетный финансовый год в Компании смещен на один квартал (с 1 апреля по 31 марта).

АКРА прогнозировало выручку «Азбуки» исходя из прогноза Компании по динамике открытия новых магазинов, а также нормативных значений оборота по каждому формату, ежегодно увеличиваемых на уровень инфляции. Себестоимость товаров прогнозировалась исходя из свойственных для Компании размеров наценки и уровня списаний. Крупнейшие статьи административных и коммерческих расходов, а именно расходы на аренду и персонал, прогнозировались индивидуально в расчете на каждый магазин определенного формата и ежегодно индексировались с учетом инфляции.

В рамках рейтинговой модели финансовые показатели Компании усреднялись путем взвешивания. Наибольшие веса — по 30% — имели показатели 2017 и 2018 годов. Показателям 2016 и 2019 годов были присвоены веса, равные 15%. На показатели 2015 и 2020 годов пришлось по 5%. При расчете коэффициентов ликвидности учитывались только прогнозные показатели 2018–2020 годов в соотношении 60%–30%–10% соответственно.

Размер и рентабельность

Размер Компании оценивается как средний.

Выручка «Азбуки» за 2016 год составила 49,9 млрд руб. без НДС (+9,6% к 2015 году), за 2017 год, по предварительным оценкам Компании, — 53,7 млрд руб. (+7,7% к 2016-му). По оценкам АКРА, при условии выполнения планов по открытию новых магазинов выручка Компании может к концу 2020 года увеличиться до 80 млрд руб.

Рентабельность оценивается как очень высокая.

Несмотря на незначительную коррекцию показателей рентабельности в связи со сделкой по аренде бывших магазинов «Седьмой континент», «Азбука» по-прежнему демонстрирует высокую рентабельность. Рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов по итогам 2017 года составила 6,6% (8,0% в 2016 году), а по FFO до фиксированных платежей и налогов — 16,2% (15,5% в 2016 году). По оценкам Агентства, в 2018–2020 годах рентабельность сохранится на сопоставимых уровнях.

Показатели эффективности продаж по отношению к торговой площади также находятся на достаточно высоких уровнях. EBITDAR с квадратного метра общей площади составил 54 тыс. руб. в 2016 году и 47 тыс. руб. в 2017 году, с торговой — 108 тыс. и 95 тыс. руб. соответственно, что значительно превышает показатели сопоставимых публичных компаний.

Долговая нагрузка и обслуживание долга

Долговая нагрузка оценивается как высокая.

Кредитный портфель «Азбуки» на 31.03.2018 составил 12,2 млрд руб., ключевыми кредиторами выступают крупнейшие российские банки. По оценкам АКРА, общий долг «Азбуки» может увеличиться до 18 млрд руб. к концу 2019 года (12,2 млрд руб. на 31.03.2018), а его отношение к FFO до чистых процентных платежей составит 3,4–3,6х в 2018–2019 годах (3,6х на 31.03.2018). Отношение долга, скорректированного с учетом капитализации аренды, к FFO до фиксированных платежей будет находиться в 2018–2019 годах на повышенном уровне, равном 5,6–5,7х (5,6х на 31.03.2018), а покрытие фиксированных платежей — на пониженной отметке 1,3х (1,3х на 31.03.2018).

Покрытие процентных платежей оценивается как низкое

Качественную оценку долговой нагрузки Агентство признает адекватной. Все кредиты номинированы в рублях, процентные ставки по 95% лимитов фиксированные. Исторически Компания прибегает к краткосрочному заемному финансированию (вся действующая задолженность подлежит погашению до июля 2019 года), что допустимо, учитывая короткий операционный цикл и значительные объемы генерируемой выручки. Вместе с тем Агентство отмечает повышенные риски финансирования инвестиционной программы краткосрочными заемными средствами при средней окупаемости магазинов в пределах трех лет. Стоит отметить, что в течение прогнозного периода совокупный долг не будет превышать квартальную выручку Компании.

Денежные потоки и ликвидность

Свободный денежный поток оценивается как очень слабый.

«Азбука» генерирует значительный операционный денежный поток, который, однако, не в полной мере покрывает инвестиционную программу и дивиденды Компании (закреплены акционерным соглашением на уровне 50% от чистой прибыли по МСФО). По оценкам АКРА, при сохранении сопоставимого уровня рентабельности дефицит свободного денежного потока «Азбуки Вкуса» в 2018–2019 годах составит до 5–6 млрд руб.

Ликвидность оценивается как средняя.

АКРА оценивает ликвидность Компании как адекватную. «Азбука» имеет значительный объем свободных кредитных лимитов (10,4 млрд руб.), при этом общий объем возобновляемых кредитных линий — 22,6 млрд руб. (до 2020–2021 годов). По нашим оценкам, в 2018, 2019 и 2020 годах коэффициент краткосрочной ликвидности будет находиться на уровне 3,7x, 1,3х и 0,9х соответственно. Из ограничивающих факторов необходимо отметить невысокий средний срок кредитного портфеля (немногим более одного года), а также незначительный запас прочности по ковенантам в кредитных соглашениях (по итогам 2017 года общий долг/EBITDA — 3,3х при ковенанте 4,0х).

Аналитические корректировки

Финансовая политика

Агентство оценивает проводимую «Азбукой Вкуса» финансовую политику как нейтральную. С одной стороны, Компания выплачивает значительный объем дивидендов (50% чистой прибыли по МСФО на ежеквартальной основе). Вместе с тем в действующих кредитных соглашениях предусмотрены ковенанты, позволяющие кредиторам контролировать выплату дивидендов, что снижает риск выплаты дивидендов в ущерб их интересам. Стоит также отметить, что в период девальвации рубля и введения контрсанкций в 2014 году Компания приостанавливала выплату дивидендов, что также было обусловлено требованием кредиторов.

Поддержка

Группа

«Азбука» не является частью идентифицируемой группы по методологии АКРА, при этом у Агентства отсутствует информация о других бизнесах акционеров, способных негативно повлиять на кредитоспособность Компании.

Государство

Компания не является организацией с влиянием государства по методологии АКРА.

Ключевые допущения

открытие 12 торговых точек в 2018 году и 30–35 в год в 2019–2020 годах;
выход новых магазинов на проектный объем продаж в течение 18 месяцев;
ежегодный рост сопоставимых продаж и основных статей расходов на уровне прогнозируемой АКРА инфляции (4,0–4,5%);
сохранение рентабельности Компании на достигнутом уровне — более 15% по FFO до фиксированных платежей и налогов;
дивидендные выплаты на уровне 50% чистой прибыли по МСФО.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

«Стабильный» прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.

К позитивному рейтинговому действию могут привести:

значительное снижение долговой нагрузки, то есть уменьшение скорректированного долга ниже уровня 4,0х FFO до фиксированных платежей, либо рост покрытия фиксированных платежей выше 1,5х;
выход свободного денежного потока в устойчивую положительную зону (более 2% выручки).

К негативному рейтинговому действию могут привести:

рост скорректированного долга выше 6,0х FFO до фиксированных платежей при одновременном ухудшении структуры долга либо падение покрытия фиксированных платежей ниже 1,0х;
снижение рентабельности по FFO до фиксированных платежей ниже 13%;
падение сопоставимых продаж более чем на 5% при сохранении динамики открытия новых магазинов;
существенное ухудшение доступа к внешним источникам ликвидности;
дальнейшее ужесточение регулирования в отрасли, способное негативно отразиться на финансовых результатах Компании.

Рейтинги выпусков

Рейтинги эмиссиям в обращении не присвоены.

Рейтинговая история

13.04.2017 — BBB-(RU), прогноз «Стабильный».

12.04.2018 — BBB(RU), прогноз «Стабильный».

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитный рейтинг Sanymon Corporation (BVI) впервые был опубликован АКРА 17.04.2017. Пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ожидается в течение одного года с даты рейтингового действия (12.04.2018).

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных
Sanymon Corporation (BVI), информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, Sanymon Corporation (BVI) принимала участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности Sanymon Corporation (BVI), не выявлены.

АКРА оказывало дополнительные услуги ООО «Городской супермаркет» (связанная с Sanymon Corporation (BVI) компания); дополнительные услуги Sanymon Corporation (BVI) не оказывались. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.