Кредитный рейтинг ПАО «РусГидро» (далее — Компания, Группа, РусГидро) обусловлен высокой системной значимостью Компании для экономики Российской Федерации, а также высокой степенью влияния государства на кредитоспособность Компании согласно методологии АКРА. В связи с этим кредитный рейтинг установлен на три ступени выше оценки собственной кредитоспособности (ОСК) РусГидро, определенной АКРА на уровне аа-.
Оценка собственной кредитоспособности (ОСК) Компании на уровне аа- обусловлена тем фактом, что РусГидро управляет ключевыми объектами энергетической инфраструктуры России (ГЭС и энергетическим комплексом Дальнего Востока), а также очень высокой рентабельностью бизнеса Компании, умеренным уровнем ее долговой нагрузки и очень высоким уровнем ликвидности. ОСК сдерживается отрицательным денежным потоком в связи с существенными капитальными вложениями.
РусГидро — одна из крупнейших мировых публичных гидроэнергетических групп. Основная деятельность Компании связана с производством и реализацией электро- и теплоэнергии на оптовом и розничном рынках России. Ключевые акционеры — Российская Федерация (60,6%) и Банк ВТБ (ПАО) (13,6%).
Ключевые факторы рейтинговой оценки
Высокая системная значимость РусГидро для экономики РФ и высокая степень влияния государства на кредитоспособность Компании. Высокая системная значимость объясняется сильной рыночной позицией Компании на стратегически важном рынке электроэнергетики. Кроме того, РусГидро управляет федеральной инфраструктурой и несет ответственность за обеспечение Дальнего Востока электроэнергией. Высокая степень влияния государства обусловлена акционерным контролем Правительства РФ над Группой: 12 из 13 членов совета директоров, избранных на годовом общем собрании акционеров, были выдвинуты Российской Федерацией. Правительство определяет стратегию развития Группы, ее инвестиционные планы и дивидендную политику, а также оказывает существенное влияние на операционную деятельность. Государство осуществляет поддержку РусГидро на постоянной основе: в период с 2012 по 2017 год Компании было выделено 206 млрд руб. в форме докапитализации и субсидий; в 2018–2020 годах объем государственной поддержки запланирован на уровне 138 млрд руб.
ГЭС определяют высокую рентабельность и низкие ценовые риски. Рентабельность РусГидро превышает средний для российской генерации уровень. Более 90% прибыли Компании формируется за счет двух сегментов с долей в выручке 21% (по оценке АКРА): специальных тарифов для новых ГЭС (платы по ДПМ, договорам о предоставлении мощности) и продажи электроэнергии ГЭС на спотовом рынке электроэнергии РСВ (рынок на сутки вперед). При этом порядка 48% выручки РусГидро формируется в сегменте продаж, регулируемых тарифами. Данный сегмент характеризуется очень низкой рентабельностью, высокими регуляторными рисками, просрочками платежей, требующими формирования резервов. В 2018–2020 годах рентабельность РусГидро останется на высоком уровне (25% FFO до чистых процентных платежей и налогов) за счет роста платежей по ДПМ и низкой себестоимости производства электроэнергии на ГЭС.
Развитая система корпоративного управления определяется последовательной реализацией стратегии Группы до 2025 года, применением лучших практик при создании органов управления и систем мотивации сотрудников (как руководителей, так и линейного персонала), консервативной финансовой политикой, а также высоким уровнем финансовой прозрачности. Оценка качества корпоративного управления сдерживается из-за сложности структуры Группы, высокой степени вмешательства акционера (государства) в процесс принятия стратегических решений, а также непредотвращенными рисковыми событиями в прошлом, нанесшими Компании существенный ущерб.
Умеренная долговая нагрузка и сильные возможности по обслуживанию долга. В 2017 году усредненный показатель долговой нагрузки (отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей) составил 2,0х и в период с 2018-го по 2020-й останется на уровне 2,1х. На протяжении последних двух лет долговая нагрузка Компании существенно снизилась (в 2015 году она равнялась 3,2х), в том числе в связи с рефинансированием части долга субгруппы РАО ЭС Востока средствами, полученными от форвардной сделки с Банком ВТБ (ПАО) на сумму 55 млрд руб. АКРА оценивает возможности РусГидро по обслуживанию долга как сильные. На конец 2017 года показатель покрытия процентных платежей (отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам) составлял 5,9x.
Отрицательный свободный денежный поток при сильной позиции по ликвидности. В период с 2012 по 2017 год Компания генерировала отрицательный свободный денежный поток. Это связано с высокими капитальными затратами и дивидендными выплатами. АКРА ожидает, что в 2018–2020 годах свободный денежный поток РусГидро останется отрицательным и выйдет на уровень безубыточности не ранее конца 2020 года (по мере сокращения капитальных затрат). Тем не менее у РусГидро сильная позиция по ликвидности. На 30.03.2018 уровень ликвидности Компании поддерживался остатками денежных средств и эквивалентов (около 56 млрд руб.) и доступными невыбранными кредитными линиями от российских банков в размере около 138 млрд руб.
Ключевые допущения
- темпы роста цен на оптовом рынке электроэнергии и тарифов не ниже уровня инфляции в РФ;
- капитальные вложения в размере 90 млрд руб. c НДС;
- бюджетное финансирование в 2018–2020 годах в форме докапитализации и субсидий в размере 138 млрд руб.;
- дивидендные выплаты в объеме 50% от чистой прибыли Компании по МСФО.
Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга
«Стабильный» прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев.
К негативному рейтинговому действию могут привести:
- ослабление связи РусГидро с Правительством РФ, влекущее за собой уменьшение постоянной поддержки и (или) вероятности поддержки в экстраординарных ситуациях;
- снижение ОСК в связи с: (1) изменениями в регулировании отрасли, ослабляющими операционный и (или) финансовый профиль Компании; (2) ослаблением финансового профиля Компании, способным привести к росту долговой нагрузки (отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей) выше 4x и (или) ухудшению показателя покрытия процентных платежей (отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам) ниже 4x; (3) ухудшением ликвидности Группы.
Компоненты рейтинга
Оценка собственной кредитоспособности (ОСК): аа-.
Поддержка: государство — ОСК плюс 3 ступени.
Рейтинги выпусков
Еврооблигации ПАО «РусГидро», необеспеченные кредитные ноты, LPN (XS1691350455), срок погашения — 28.09.2022, объем эмиссии — 20 млрд руб. — AАА(RU);
Еврооблигации ПАО «РусГидро», необеспеченные кредитные ноты, LPN (XS1769724755), срок погашения — 15.02.2021, объем эмиссии — 20 млрд руб. — AАА(RU).
Обоснование. Перечисленные выше эмиссии, выпущенные ирландским спецюрлицом RusHydro Capital Markets DAC и предоставленные Компании в полном объеме в виде займа, по мнению АКРА, являются старшим необеспеченным долгом РусГидро. Владельцы облигаций будут иметь ограниченное право регресса к RusHydro Capital Markets DAC и в обслуживании и выплате долга будут полагаться исключительно на кредитное качество РусГидро. АКРА оценивает эти облигации как равные по очередности исполнения другим существующим и будущим необеспеченным и несубординированным обязательствам Компании. В соответствии с методологией АКРА, с учетом высокого уровня кредитоспособности, низкой долговой нагрузки Компании, а также отсутствия обеспеченного долга Агентством применяется упрощенный подход, согласно которому кредитный рейтинг эмиссии приравнивается к кредитному рейтингу ПАО «РусГидро».
Регуляторное раскрытие
Кредитные рейтинги ПАО «РусГидро» и выпускам еврооблигаций ПАО «РусГидро» (XS1691350455, XS1769724755) были присвоены по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, Методологии анализа взаимосвязи рейтингуемых лиц с государством, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности. При присвоении кредитных рейтингов указанным выпускам также использовалась Методология присвоения кредитных рейтингов отдельным выпускам финансовых инструментов по национальной шкале для Российской Федерации.
Впервые кредитные рейтинги ПАО «РусГидро» и облигационного выпуска ПАО «РусГидро» (XS1691350455) были опубликованы АКРА 03.10.2017, облигационного выпуска ПАО «РусГидро» (XS1769724755) — 15.02.2018. Очередной пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ПАО «РусГидро», а также кредитного рейтинга облигационных выпусков ПАО «РусГидро» ожидается в течение одного года с даты рейтингового действия (28.06.2018).
Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных ПАО «РусГидро», информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, ПАО «РусГидро» принимало участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.
Раскрытие отступлений от утвержденных методологий: фактор «отраслевой профиль» оценивался с отступлением от диапазона оценки, указанного в методологии.
Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности ПАО «РусГидро», не выявлены.
АКРА оказывало ПАО «РусГидро» дополнительные услуги. Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.