Почти двукратное падение цен на сырьевые товары в конце 2014 года произошло в результате переоценки перспектив развивающихся рынков, завершения программы количественного смягчения и наращивания добычи сланцевой нефти в США.
Шок — падение стоимости экспорта
Экспорт у подавляющего большинства стран мира довольно диверсифицирован, поэтому они меньше пострадали от резкого падения цен на природные ресурсы. Государствам же, в структуре экспорта которых доминируют именно сырьевые товары[1], пришлось столкнуться со значительными трудностями.
Россия в их числе, однако вовсе не она показала самое глубокое падение стоимости экспорта — у доброго десятка стран этот показатель выглядит куда хуже (у Азербайджана, Ирака, Казахстана, Катара, Кувейта, Нигерии и пр.). Сопоставимый шок испытали Алжир, Боливия, Колумбия, Норвегия[2].
[1] Доля различных природных ресурсов в структуре экспорта этих стран представлена на Рисунке 6.
[2] Все страны, рассматриваемые в исследовании, перечислены в разделе «Методика расчетов и исходные данные» (стр. 10).
[3] В Колумбии государственный дефицит вырос менее чем на 2% благодаря повышению ставки подоходного налога для людей с высокими доходами, отмене некоторых налоговых льгот для топливных компаний, продлению срока действия налога на финансовые операции еще на 4 года и борьбе с уклонением от уплаты налогов (по оценке Министерства финансов Колумбии, недоимки сократились на 1,5 млрд долл.).
Цель политики фиксированного или управляемого курса в условиях падения сырьевых цен — защитить внутренний рынок от инфляции и снижения реальных доходов населения. Для недопущения резкой девальвации тратятся валютные резервы.
Около 30% зависимых от экспорта сырья стран либо сохраняют жесткую привязку курса национальной валюты к американскому доллару (например, Боливия, Катар, Кувейт, ОАЭ, Оман) либо прибегают к более мягкому режиму управляемого обменного курса, однако и в том, и в другом случае им приходится расходовать свои валютные резервы. Если низкие цены на сырье сохранятся, Катару резервов хватит не более чем на семь лет, Саудовской Аравии — не более чем на пять. Фактически же девальвация (либо введение мер рационирования импорта), призванная улучшить торговый баланс в этих странах, вероятно, произойдет раньше полного исчерпания резервов. Так, после фиксации курса почти на год она уже произошла в Казахстане и Азербайджане (несмотря на значительный остаток иностранной валюты в резервах).
[4] Для ЮАР фактический шок оказался болезненнее, так как основной удар по экономике состоял в вынужденном оттоке капитала, а не в падении стоимости экспорта. Дефицит госсектора в Боливии превосходит бюджетный дефицит за счет компаний, находящихся за пределами бюджета.
Смягчить проблему расходования резервов в теории могут стабильный рост притока средств по финансовому счету платежного баланса или повышение процентных или дивидендных доходов от внешних активов. В апреле 2016 года Саудовская Аравия обнародовала план создания крупнейшего в мире суверенного инвестиционного фонда, доходы от вложения средств которого (2 трлн долл.) должны были бы в будущем заместить около половины «выпавших» валютных нефтегазовых доходов, обеспечивая приток иностранной валюты в виде платежей по внешним активам. Основным источником средств для этого фонда должно стать первичное размещение акций крупнейшей нефтяной компании страны Saudi Aramco. Главными и наиболее вероятными препятствиями на пути реализации этого плана будут замедляющийся рост мировой экономики и сложности с обеспечением необходимого соотношения валютной доходности и риска для вложений столь крупного объема.
При прочих равных, чем сильнее национальная валюта, тем ниже сырьевые доходы бюджетов
Побочным эффектом фиксации обменного курса в «сырьевых» странах является серьезное увеличение государственного дефицита (см. Рисунок 2). Дело в том, что не только экспорт, но и бюджетные доходы в этих странах сильно зависят от реализации сырьевых товаров. Часто ставки налога на их добычу и экспорт привязаны к их долларовой цене, хотя платежи и проводятся в национальной валюте. Поэтому при прочих равных чем сильнее национальная валюта, тем ниже сырьевые доходы бюджета. Так как после ценового шока в рассматриваемых странах девальвации не было, сырьевые доходы снизились пропорционально уменьшению стоимости сырьевого экспорта. Чтобы не допустить рецессии, связанной с резким сокращением госрасходов, эти страны вынуждены финансировать дефицит бюджета (см. Рисунок 2), в то время как государства с плавающим обменным курсом во многом избавлены от этой проблемы. Например, в России 50%-е падение долларовой цены на нефть привело к сокращению поступлений по НДПИ и экспортной пошлине на нефть всего на 18,7%, так как рублевая цена упала всего на 16,6% благодаря ослаблению рубля. В итоге рост дефицита составил всего 3% ВВП.
Бюджетные резервы правительства напрямую не связаны с международными резервами ЦБ
В 2014 году, в начале «сырьевого шока», Россия сглаживала ослабление рубля. Как и в странах с управляемым или фиксированным обменным курсом, сокращение международных резервов России на 30% (с 510 млрд долл. в начале 2014 года до нынешних 360 млрд долл.) было вызвано валютными интервенциями (103 млрд долл., или 73% величины, на которую уменьшились резервы). С момента перехода к режиму свободного плавания рубля в феврале 2015 года их динамика определяется взаимной переоценкой мировых валют, объемами валютного рефинансирования банковской системы, ценой золота. Сейчас резервы растут: с начала 2016 года они прибавили 26 млрд долл. Вопреки распространенному заблуждению, расходование Резервного фонда и Фонда национального благосостояния Правительством РФ для финансирования бюджетного дефицита в ближайшие годы напрямую не будет влиять на динамику международных резервов. Фонды де-факто являются рублевым долгом Банка России перед Минфином (хоть и привязанным по стоимости к курсу рубля), а резервы — валютным активом Банка России по отношению ко внешнему миру. Использование бюджетного резерва — аналог рублевой эмиссии, поэтому оно не требует продажи или вложения в неликвидные активы резервной валюты Центрального банка.
Рецессия — отрицательный рост реального ВВП на протяжении двух кварталов подряд. В случае отсутствия квартальных данных — на протяжении года.
Те страны, у которых до падения цен в 2014 году средний темп роста ВВП был мал, и те, у которых произошло наибольшее падение стоимости экспорта, испытали рецессию (см. Рисунок 3). Так, у России и Кувейта темпы роста ВВП до шока были менее 2%, а у Азербайджана, Казахстана, Ирака и Нигерии удешевление экспорта превысило 55–60%. В остальных ресурсозависимых странах годовой прирост реального ВВП после второго полугодия 2014 года не опускался ниже нуля, а наблюдалось лишь его замедление.
См. исследование АКРА от 12 сентября 2016 года «Экономика России все еще не одолела спада. Уточнение прогноза экономики России до 2020 года»
Примечательно, что в странах, испытавших рецессию после шокового падения цен на сырьевые товары, наблюдался и наибольший по всей выборке всплеск инфляции. Это неудивительно, так как основным каналом адаптации к новой структуре платежного баланса был перенос валютного курса во внутренние цены. После подстройки гибких ценовых показателей начала доминировать вторая волна подстройки экономики в виде самоподдерживающейся, но затухающей спирали сокращения величины внутреннего спроса. Например, в России инфляция вернулась к докризисному уровню, но реальные доходы до сих пор продолжают падать. Длительность второй волны в основном зависит от скорости подстройки номинальных балансов экономических агентов к новому уровню доходов. Во многих странах основную «инерцию» создают отсутствие гибкости госрасходов или рынка труда.
Замедления экономического роста в сравнении с периодом, предшествующим падению сырьевых цен, на данный момент не наблюдается только в странах с фиксированным обменным курсом (кроме Катара и Кувейта), Алжире и Австралии.
Алжир возможно испытает рецессию спустя два года после шока
Первые пока что оберегают себя от шока платежного баланса, расходуя международные резервы. Алжир с ними роднит то, что он также активно сглаживал динамику курса, но ко второму кварталу 2016 года довел его уровень до уровня, близкого к равновесному. Начало рецессии и внутренней адаптации в стране ожидается лишь в этом году. При этом Центральный банк Алжира планирует сократить на 15% объем выданных коммерческим банкам разрешений на импорт, что приведет к всплеску внутренних цен и другим последствиям, типичным для стран, отпустивших обменный курс в свободное плавание (см. Таблицу 1).
Австралия — пример устойчивости и адаптивности к сдвигу сырьевых цен
Австралия, вероятно, единственная страна — экспортер природных ресурсов, которая сможет пережить сдвиг сырьевых цен без значимых последствий для экономического роста. Несмотря на достаточно большую долю сырьевых товаров в структуре экспорта (53%), общая стоимость последнего упала не так сильно благодаря активной торговле с быстрорастущими азиатскими рынками. Подстройка импорта после девальвации здесь произошла в основном за счет сжатия сегмента услуг в номинальном выражении (туризм сократился на 6%, транспортные перевозки — на 5%, объем услуг для бизнеса — на 9%), товарный рынок почти не пострадал. Благодаря большой доле неторгуемых товаров и услуг, эффект переноса курса (после ослабления на 32%) на внутренние цены оказался минимальным (+1,3 п. п.). В итоге, реальные доходы населения не упали, а, напротив, поднялись за счет активного роста сектора услуг (1,9 п. п. из 3,2 п. п. роста экономики), поддержанного в числе прочего кредитованием. Активный рост кредитования мог стать причиной некоторого снижения финансовой стабильности: цены на жилье по отношению к доходам населения сильно превышают долгосрочный тренд, что может быть признаком «пузыря» на рынке недвижимости, вызванного волатильным инвестиционным спросом и спросом со стороны нерезидентов.
Центральные банки России, Азербайджана, Казахстана, Нигерии и Колумбии таргетируют инфляцию. Однако эта практика мало повлияла на интенсивность всплеска цен в этих странах. Фактически ускорение инфляции определялось диверсифицированностью экспорта (от нее зависела величина шока) и долей неторгуемых товаров и услуг в потребительских корзинах и промежуточном производстве. В тех странах, где последний показатель мал, эффект переноса валютного курса во внутренние цены был более выраженным, и, следовательно, сильнее оказался всплеск инфляции (в России, Азербайджане, Казахстане, Алжире, Нигерии, Колумбии, Монголии, Индонезии). В таких странах при ослаблении национальной валюты на 10% инфляция увеличивалась в среднем на 1 п. п., в то время как в государствах, где услуги и неторгуемые товары имели более весомую долю в потребительских расходах (более 55%), инфляция в среднем росла всего на 0,3 п. п.
В условиях неминуемого шока импортных цен (всплеска инфляции предложения) Центральные банки стран с плавающим курсом считали своей целью и могли лишь бороться со средне- и долгосрочными последствиями (фактически с инфляцией спроса). Инструменты таргетирования использовались для краткосрочного поддержания финансовой стабильности в банковской системе и для формирования ожиданий относительно динамики процентных ставок и инфляции на период в 2–3 года. Одним из основных факторов успеха такой политики является недопущение возникновения избыточных стимулов к краткосрочному сбережению в иностранной валюте на фоне роста ожиданий ослабления национальной. В этом российский ЦБ преуспел больше, чем регуляторы Казахстана и Азербайджана.
Наряду с резким падением сырьевых цен большинству развивающихся стран пришлось пережить еще и вынужденное сокращение внешних финансовых пассивов. Отток капитала был вызван не только пересмотром перспектив экономического роста самих стран, но и завершением программы количественного смягчения в США в конце 2014 года. Возникшие ожидания роста долларовых процентных ставок спровоцировали повышение сравнительной привлекательности долларовых активов.
Среди стран БРИКС финансовая сторона шока доминировала в Бразилии и ЮАР, тогда как Китай и Индия оказались в большей степени ограждены от перетоков капитала, так как имели меньшую долю волатильных портфельных инвестиций во внешнем финансировании и демонстрировали более высокий реальный рост. Россия к середине 2014 года уже испытала на себе осложнение рефинансирования внешних пассивов в результате финансовых санкций США и ЕС, а также продемонстрировала устойчивость внутригруппового трансграничного финансирования, поэтому также пострадала меньше.
К середине 2016 года, на волне более низких, чем ожидалось, мировых ставок, а также роста экономической неопределенности в развитых странах, финансовые потоки развернулись. Фондовые рынки БРИКС сейчас растут в среднем гораздо быстрее, чем рынки развитых стран. Но на самый устойчивый приток в среднесрочной перспективе могут рассчитывать Китай и Индия как страны, экономический рост которых хоть и замедляется, но по-прежнему ощутимо опережает среднемировой (см. Таблицу 2).
[5] Суммарный шок — шок экспорта и снижение величины внешних пассивов (1К16 к 1К14).
Помимо БРИКС в настоящем исследовании рассматриваются другие страны, значительная часть экспорта которых приходится на долю сырьевых товаров: Австралия, Азербайджан, Алжир, Боливия, Индонезия, Казахстан, Канада, Катар, Колумбия, Кувейт, Монголия, Нигерия, Норвегия, ОАЭ, Оман, Саудовская Аравия и Чили. Венесуэла, несмотря на интересные и показательные проявления шока, исключена из выборки, так как ее макроэкономические данные неполны, а в ряде случаев, возможно, недостаточно надежны.
Зарегистрируйтесь на сайте для для ознакомления с материалами
Вы получите письмо со ссылкой для смены пароля
Полное использование материалов сайта разрешается только с письменного согласия правообладателя, АКРА (АО). Частичное использование материалов сайта (не более 30% текста статьи) разрешается только при условии указания гиперссылки на непосредственный адрес материала на сайте www.acra-ratings.ru . Гиперссылка должна быть размещена в подзаголовке или в первом абзаце материала. Размер шрифта гиперссылки не должен быть меньше шрифта текста используемого материала.