Тренинг по кредитному анализу суверенного риска 24 октября

Рынок панда-бондов становится все более привлекательным для иностранных заемщиков

Рост объема размещения говорит о возрастающей популярности данного долгового инструмента

  • Рынок панда-бондов начал активно развиваться с 2015 года, и за последние пять лет общий объем долговых бумаг, размещенных иностранными заемщиками, составил 350 млрд юаней. На сегодняшний день рынок панда-бондов по масштабу сопоставим с рынками долговых бумаг, номинированных в других азиатских валютах.
  • Крупнейшими эмитентами панда-бондов являются транснациональный автомобилестроительный концерн Daimler, а также правительства зарубежных стран и финансовые организации. Большинство иностранных компаний на рынке панда-бондов имеют большой опыт размещения долговых бумаг, их доля за прошедшие пять лет достигла около 30%.
  • Основные цели, которые на данном этапе преследуют эмитенты панда-бондов, носят неценовой характер и обусловлены необходимостью диверсификации долговой базы и расчетов внутри Китая, а также интересом к продвижению имиджа в данной стране. Среди других причин — необходимость финансирования крупных государственных проектов, в том числе связанных с реализацией инициативы «Один пояс — один путь», рефинансирования долга, поддержки национальных компаний и т. д.
  • Филиппины, в отличие от других эмитентов, выпустили панда-бонды во многом ввиду их более низкой цены по сравнению с долговыми бумагами, номинированными в национальной валюте. Это может быть связано в том числе с низкой волатильностью обменного курса песо по отношению к юаню по сравнению с долларом США или евро.
  • Доходность к погашению панда-бондов имела существенный разброс в значениях вплоть до сентября 2018 года, однако позже относительно стабилизировалась. Кроме того, наблюдается тенденция к конвергенции доходностей к погашению панда-бондов и димсам-бондов — данный показатель приближается к отметке 3,5%.
  • На сегодняшний день единственной российской компанией, разместившей панда-бонды, является ОК РУСАЛ. ВЭБ.РФ, также рассматривавший возможность выпуска, отказался от размещения, так как посчитал его в сложившихся условиях нецелесообразным.
  • Основным препятствием для более активного развития рынка панда-бондов остается их сравнительно высокая цена. Среди других возможных ограничивающих факторов — сложный процесс одобрения размещения китайскими регуляторами и относительно низкая ликвидность долгового инструмента.

Панда-бонды — тип долгового инструмента, доступный исключительно компаниям, зарегистрированным за рубежом, при этом размещение долга происходит в материковом Китае. Димсам-бонды отличаются от панда-бондов тем, что они размещаются за пределами Китая.

Панда-бонды — тип долгового инструмента, доступный исключительно компаниям, зарегистрированным за рубежом, при этом размещение долга происходит в материковом Китае. Димсам-бонды отличаются от панда-бондов тем, что они размещаются за пределами Китая.

Компании, не зарегистрированные в Китае, могут получить заемный капитал в юанях в основном через размещение панда-бондов и димсам-бондов. Основное различие между этими долговыми инструментами заключается в том, что панда-бонды размещаются в материковом Китае, а димсам-бонды — за его пределами (см. табл. 1).

Таблица 1. Сравнение панда-бондов и димсам-бондов

 

Панда-бонды

Димсам-бонды

Валюта

Юань

Юань

Рынок размещения

Материковый Китай

Остальной мир

Средняя дюрация

2,0 года

2,0 года

Средний срок погашения

3,9 лет

3,7 лет

Источник: Wind, Bloomberg

Под иностранными компаниями подразумеваются некитайские компании, зарегистрированные за рубежом. Китайские компании, зарегистрированные за пределами страны («красные фишки»), упоминаются отдельно.

Несмотря на то, что рынок панда-бондов был официально учрежден в 2005 году, его бурный рост начался в 2015–м. С точки зрения исторического объема размещений (учитывая погашенные облигации) рынок панда-бондов превосходит рынок димсам-бондов (см. рис. 1), но уступает ему по совокупному размеру текущих обязательств (около 40 млрд против 78 млрд долл. США соответственно).

Рисунок 1. Исторический объем размещенных панда-бондов более чем на 50% превышает объем размещенных димсам-бондов

Безусловно, рынки панда-бондов и димсам-бондов нельзя сравнивать по объему с рынком долговых бумаг, номинированных в долларах (16 трлн долл. США) или евро (6,75 трлн долл. США), однако они сопоставимы с рынками облигаций в других азиатских валютах (см. рис. 2).

Рисунок 2. Рынок панда-бондов по совокупному объему текущих обязательств меньше рынка самурай-бондов и димсам-бондов, но превышает рынок кимчи-бондов

Источник: Bloomberg

Немецкий автоконцерн Daimler является крупнейшим эмитентом на рынке панда-бондов

«Красные фишки» — это компании, учрежденные и зарегистрированные за рубежом (преимущественно на Каймановых островах, Бермудских островах или Британских Виргинских островах) и которые проходят листинг и размещают ценные бумаги на зарубежных биржах (как правило, в Гонконге, Нью-Йорке, Лондоне, Франкфурте или Сингапуре), при этом их производственные активы и бизнес в основном расположены в материковом Китае.

Основными эмитентами являются «красные фишки», доля которых в общем объеме размещения за последние пять лет составила 70%. Иностранные эмитенты также активно осваивают данный рынок, с каждым годом наращивая объем размещения: если в 2017 году их доля была равна 28,5% в общем объеме размещения, то в 2019–м она составила 49,2%. Крупнейшими эмитентами являются Daimler (см. рис. 3), а также правительства зарубежных стран (Польша, Венгрия, Филиппины и т. д.).

См. подготовленное АКРА исследование «Краткое описание китайского рынка облигаций» от 28 февраля 2019 года.

Рисунок 3. Daimler лидирует среди иностранных компаний по объему размещения за последние пять лет

 

Источник: Wind

Основные мотивы эмитентов панда-бондов

Исходя из данных, имеющихся в открытом доступе, а также заявлений представителей самих эмитентов, некоторые финансовые институты, включая Asian Development Bank, National Bank of Canada и Mizuho, разместили панда-бонды в целях диверсификации источников финансирования, правительства таких стран, как Польша, Япония и т. д., — для улучшения своего имиджа в Китае и налаживания двусторонних отношений, компании реального сектора экономики (Daimler, Trafigura) — для получения наличной валюты при расчетах в Китае. Среди других не менее важных соображений — необходимость реализации крупных проектов, в том числе связанных с инициативой
«Один пояс — один путь», поддержка национальных компаний и продвижение межправительственного сотрудничества (см. рис. 4).

Рисунок 4. Диверсификация долговой базы, потребность в наличности и желание повысить престиж в КНР являются главными мотивами эмитентов

Источник: Wind, новостные источники

В этом контексте выделяются Филиппины, выпустившие панда-бонды в первую очередь из-за их ценовой привлекательности по сравнению с займами в национальной валюте. Правительство Филиппин с середины 2018 года дважды выпустило панда-бонды, руководствуясь их более низкой ценой по сравнению с долговыми бумагами в нацвалюте, которая лишь немного превышает цену долларовых облигаций (см. рис. 5). Это может быть связано в том числе и с низкой волатильностью обменного курса песо по отношению к юаню (годовое стандартное отклонение за последние 30 лет — 1,3), что контрастирует с аналогичным показателем по отношению к долларам (11,6) и евро (7,9). Среди других соображений при размещении — стремление диверсифицировать долговую базу и повысить престиж страны в Китае. Нельзя исключать, что в обозримой перспективе других потенциальных эмитентов также может привлечь ценовая привлекательность панда-бондов по сравнению с облигациями в нацвалюте, обусловленная в том числе более низким валютным риском.

Рисунок 5. Доходности к погашению панда-бондов лишь немного выше аналогичного показателя для долговых бумаг, номинированных в долларах

Источник: Bloomberg

Разброс доходностей к погашению панда-бондов различных эмитентов существенно снизился за последний год

Анализ доходности к погашению панда-бондов различных иностранных эмитентов, проведенный на основе выборки бумаг с трехлетним сроком погашения, показал существенный разброс в значениях в период с декабря 2017 года по сентябрь 2018-го. Тем не менее после этого доходность бумаг относительно стабилизировалась, и разброс начал постепенно сокращаться. Анализ доходности к погашению димсам-бондов на основе выборки бумаг
с пятилетним сроком погашения показал обратную динамику — начиная с июля 2018 года разброс в значениях стал увеличиваться. Столь узкие спреды могут объясняться тем, что основные иностранные эмитенты обоих типов долговых бумаг уже многократно размещались на международных площадках, соответственно, рыночная оценка их риска невелика. Кроме того, большинство эмитентов имеют высокий кредитный рейтинг, присвоенный им китайскими рейтинговыми агентствами. Основной объем погашения по телу долга еще не произошел (см. рис. 7) — прецедентов дефолта к настоящему времени нет.

На сегодняшний день наблюдается тенденция к конвергенции доходности к погашению обоих типов бумаг — данный показатель приближается к отметке 3,5% (см. рис. 6). Это может быть связано с увеличением ликвидности и растущей открытостью китайского финансового рынка в целом для иностранных участников. В этом контексте показателен недавний допуск иностранных рейтинговых агентств на внутренний рынок рейтингования Китая.

В будущем возможны два основных сценария развития рынка панда-бондов. Первый предполагает сохранение небольшого разброса в доходностях и их средних значений при условии отсутствия дефолтов по займам, второй — увеличение данных параметров в случае дефолта некоторых заемщиков, в частности «красных фишек».

Рисунок 6. Динамика доходностей к погашению панда-бондов и димсам-бондов иностранных компаний

Источник: Bloomberg

Рисунок 7. Основная масса погашений по панда-бондам всех типов эмитентов приходится на 2021 год

Источник: Wind

ОК РУСАЛ — единственная на сегодняшний день российская компания, разместившая панда-бонды

В 2017 году российский производитель алюминия ОК РУСАЛ дважды разместил панда-бонды: 20.03.2017 — на 1 млрд юаней, 04.03.2017 — на 500 млн юаней, что является сравнительно незначительным объемом на фоне других эмитентов. Основной мотив компании при размещении заключался в стремлении укрепить присутствие на внутреннем рынке Китая и продолжить развивать сотрудничество с азиатскими партнерами.

Таблица 2. ОК РУСАЛ: два размещения на Шанхайской фондовой бирже

 

Март 2017 года

Сентябрь 2017 года

Эмитент

ОК РУСАЛ

ОК РУСАЛ

Тип размещения

Частное размещение

Частное размещение

Рейтинг международного агентства (Fitch)

B+

B+

Рейтинг китайского агентства (China Chengxin)

AA+

AA+

Объем выпуска

1 млрд юаней

500 млн юаней

Срок погашения

3 года

3 года

Купон

5,5%

5,5%

Место размещения

Шанхайская фондовая биржа

Шанхайская фондовая биржа

Источник: Bloomberg

Главным препятствием для более активного развития рынка панда-бондов является ценовой фактор

С точки зрения цены панда-бонды и димсам-бонды пока не могут конкурировать с долговыми обязательствами, номинированными в евро или долларах, размещение которых обходится нефинансовым и суверенным эмитентам, нуждающимся в долговом финансировании, гораздо дешевле.

По мнению АКРА, ожидать, что рынок панда-бондов в обозримой перспективе сможет стать альтернативой для займов в долларах и евро, не стоит. Помимо ценового фактора, его более активному развитию препятствует ряд обстоятельств. К примеру, для размещения панда-бондов необходимо разрешение китайских регуляторов, для которых основным критерием является кредитоспособность эмитента. Это, в свою очередь, может оказаться серьезным препятствием для потенциальных эмитентов, которые до этого мало заявляли о себе на международном долговом рынке. Если для часто размещающихся компаний процесс получения одобрения занимает всего несколько месяцев, то для малоизвестных, но при этом кредитоспособных эмитентов, он может растянуться на годы.

Bloomberg Liquidity Assessment является мерой ликвидности, которая учитывает такие параметры, как объемы торгов, волатильность цен и ценовые показатели ценных бумаг.

Возможно, это связано с тем, что китайское правительство заинтересовано в высоком кредитном качестве заемщиков на данном рынке и крайне опасается дефолтов. Низкий уровень ликвидности (большая часть инвесторов представлена китайскими коммерческими банками) также негативно сказывается на цене и, следовательно, популярности данного долгового инструмента среди потенциальных эмитентов. Мера ликвидности, предложенная Bloomberg, равна 45,84 для панда-бондов и 31,18 — для димсам-бондов, в то время как для долговых бумаг, номинированных в долларах и евро, данный показатель равен 67,92 и 67,06 соответственно. Кроме того, потенциальным эмитентам до недавнего времени необходимо было получить кредитный рейтинг китайского рейтингового агентства, однако с внесением поправок в соответствующие нормативы данное требование стало необязательным.

При этом зарубежным эмитентам может быть выгоднее получить рейтинг, присвоенный именно рейтинговым агентством Китая, поскольку он отражает оценку их кредитоспособности по национальной шкале в национальной валюте. Характерно, что на сегодняшний день среди эмитентов, выпустивших панда-бонды, только правительство Британской Колумбии не имеет рейтинга китайского рейтингового агентства.

Согласно ожиданиям АКРА, рынок панда-бондов продолжит расти, поскольку все больше компаний, ведущих операционную деятельность в Китае, а также суверенных эмитентов, заинтересованных в продвижении своего имиджа и налаживании сотрудничества с КНР, для достижения этих целей могут воспользоваться данным типом долгового инструмента.

Вход

Забыли пароль

Регистрация

Восстановление пароля

Восстановление пароля

Termsofuse

Полное использование материалов сайта разрешается только с письменного согласия правообладателя, АКРА (АО). Частичное использование материалов сайта (не более 30% текста статьи) разрешается только при условии указания гиперссылки на непосредственный адрес материала на сайте www.acra-ratings.ru . Гиперссылка должна быть размещена в подзаголовке или в первом абзаце материала. Размер шрифта гиперссылки не должен быть меньше шрифта текста используемого материала.