- В 2019 году доходность субфедеральных облигаций впервые с 2013 года опустилась ниже докризисного уровня на фоне понижения ключевой ставки Банка России. Так, в прошлом году средневзвешенная доходность при первичном размещении снизилась в среднем на 1 п. п. по сравнению с 2018 годом. Доходность по облигациям, размещенным в конце 2019-го, оказалась ниже 7% годовых, а купонные ставки достигли 6,5% годовых.
- Тем не менее регионы не смогли воспользоваться благоприятными условиями на финансовом рынке для увеличения дюрации долгового портфеля. В 2019 году совокупный объем размещенных региональных и муниципальных облигаций остался на уровне 2018 года. Количество размещений, как и число эмитентов, при этом снизилось. Средний срок погашения новых выпусков облигаций уменьшился на четыре месяца и составил 4,4 года.
- Основная причина невысокого интереса субъектов РФ к выпуску облигаций — уменьшение потребности в заемном финансировании на фоне роста доходов региональных бюджетов. Количество регионов, исполняющих бюджет с дефицитом, сократилось почти вдвое по сравнению с 2017 годом. Накопленные за предыдущие годы остатки на счетах позволяют регионам финансировать дефицит, не прибегая к заимствованиям. Предпринятые Минфином России меры по сокращению долговой нагрузки регионов также способствуют уменьшению их долга.
- В условиях снижения процентных ставок, продолжавшегося в течение всего 2019 года, регионы отдавали предпочтение банковским кредитам. У регионов фактически нет возможности проводить досрочные погашения облигаций, тогда как банковские кредиты более гибкий инструмент с этой точки зрения: при снижении процентных ставок они могут быть досрочно погашены и замещены более «дешевыми» кредитными ресурсами.
- В 2020 году сохраняется возможность замещения банковского долга регионов облигационными займами, однако заметное увеличение объема размещений маловероятно. Тем не менее некоторому росту размещений облигаций могут способствовать принятые в середине 2019 года положения Бюджетного кодекса РФ по обеспечению контроля за долговой нагрузкой регионов и муниципалитетов, а также стабилизация процентных ставок на текущем низком уровне.
Интерес российских регионов к облигациям ослабевает, несмотря на благоприятную конъюнктуру
В 2019 году сложились крайне благоприятные условия для выхода на рынок облигаций в целях привлечения долгосрочного финансирования, однако бума размещения субфедеральных облигаций не произошло.
При этом для Минфина России 2019 год стал самым успешным с точки зрения привлечения заемного финансирования. Несмотря на профицит федерального бюджета, его чистые внутренние заимствования достигли рекордного уровня, равного 1,4 трлн руб. Совокупный объем размещения облигаций федерального займа (ОФЗ) по номинальной стоимости в 2019-м увеличился более чем в два раза по сравнению с 2018-м и составил 2,1 трлн руб. против 1 трлн руб. Средний срок погашения ОФЗ, размещенных в 2019 году, возрос до 8,9 года (7,4 года для ОФЗ, размещенных в 2018-м).
В 2019 году 80% размещаемых облигаций имели кредитный рейтинг АКРА, в 2018-м — 72%.
Необходимо отметить, что на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 2019 году было размещено только 15 выпусков на общую сумму 96,75 млрд руб. Таким образом, совокупный объем выпусков остался на уровне 2018 года, но количество новых размещений в 2019-м уменьшилось на четверть. Помимо первичных размещений облигаций, в 2019 году было проведено два доразмещения облигаций, выпущенных в 2017 году, на сумму 19,5 млрд руб.
Рисунок 1. За последние шесть лет пиковый объем размещений наблюдался в 2017 году
Источник: cbonds.ru, расчеты АКРА
В 2019 году только девять регионов и два муниципалитета осуществили новые размещения облигаций. Белгородская и Московская области, а также Республика Саха (Якутия) дважды выходили на рынок облигаций. Томск, помимо размещения облигаций на бирже, выпустил облигации для населения. Для сравнения: в 2018 году эмитентами новых выпусков облигаций выступили 14 субъектов РФ и один муниципалитет, в 2017-м — 29 субъектов РФ и три муниципалитета. В 2019 году только один выпуск был размещен не в полном объеме: Новосибирская область в ноябре разместила 15% выпуска с доходностью 6,7% годовых.
АКРА отмечает усиление роли крупных эмитентов: доля одного эмитента в совокупном номинальном объеме размещаемых субфедеральных и муниципальных облигаций в 2019 году является наибольшей с 2013 года, составив 40% (в 2018 году указанная доля составила 25%, в 2017-м — 21%). На четырех крупнейших эмитентов (Московская и Нижегородская области, Республика Саха (Якутия) и Краснодарский край) в 2019 году пришлось более 70% предложенных к размещению облигаций.
В 2019 году российские кредитные организации оставались основным источником инвестиций в субфедеральные облигации — им принадлежало порядка двух третей непогашенных субфедеральных облигаций.
За 11 месяцев 2019 года совокупная номинальная стоимость размещенных облигаций российских регионов и муниципалитетов изменилась несущественно по сравнению с началом года (+16,42 млрд руб.). На 01.12.2019 объем непогашенных облигаций российских регионов составил 565,45 млрд руб. (30% их общего долга), муниципальных образований — 20,46 млрд руб. (6% их долга).
Рисунок 2. В 2019 году лишь девять регионов разместили новые выпуски облигаций
Источник: АКРА
На фоне понижения Банком России ключевой ставки с 7,75 до 6,25% годовых средневзвешенная доходность первичных размещений облигаций в 2019 году снизилась до минимального за анализируемый период (с 2013 года) уровня и составила 7,2% годовых. В докризисном 2013 году средневзвешенная доходность составила 8,1% годовых, а в 2017-м, когда наблюдался пик размещения субфедеральных облигаций за анализируемый период, — 8,2% годовых. Доходность последних крупных размещений 2019 года, а именно пятилетних облигаций Московской области и семилетних облигаций Свердловской области, составляет 6,7% и 6,9% годовых соответственно. В декабре 2019 года Томск разместил облигации с доходностью 7,6% годовых на сумму 1 млрд руб.
Спред между доходностью субфедеральных облигаций и пятилетних ОФЗ в 2019 году составил в среднем 0,8 п. п. и не превышает 1 п. п. уже третий год подряд (в период с 2012 по 2016 год разница между доходностью указанных облигаций составляла от 1,4 до 2,2 п. п.).
В 2019 году регионы продолжили придерживаться практики размещения облигаций на срок до семи лет, при этом более половины размещенных облигаций будут полностью погашены не позднее чем через пять лет. Средний срок погашения облигаций, размещенных в 2019 году1, снизился до 4,4 года, тогда как в 2018 году средний срок погашения составлял 4,8 года, в 2017-м — 5,8 года.
1 Без учета облигаций для населения.
Рисунок 3. В декабре 2019 года доходность облигаций оказалась ниже докризисного уровня
* Площадь кругов пропорциональна объему размещения.
Источник: cbonds.ru, расчеты АКРА
Основной вклад в рост доходов региональных бюджетов в 2018–2019 годах внес налог на прибыль, увеличение поступлений по которому во многом было связано с высокими рублевыми ценами на сырье. Подробнее в исследовании АКРА «Профицит лег на счета» от 22 февраля 2019 года.
Рынок субфедеральных облигаций: причины стагнации в 2019-м
Внесенные в 2019 году изменения в Бюджетный кодекс РФ предполагают разделение российских регионов на группы в зависимости от соотношения долга и собственных доходов, доли расходов, направляемых на обслуживание долга, и величины ежегодных платежей на обслуживание и погашение долга относительно суммы полученных ННД и дотаций. Регионам, не попавшим в группу с высоким уровнем долговой устойчивости, придется согласовывать свою долговую политику с Минфином России.
Низкая активность российских регионов на рынке облигаций в 2019 году была обусловлена рядом причин. Во-первых, на фоне роста доходов региональных бюджетов уменьшилась потребность регионов в долговом финансировании: по итогам 11 месяцев 2019-го лишь 17 субъектов РФ исполнили бюджеты с промежуточным дефицитом совокупным объемом 15,65 млрд руб. За аналогичный период 2017-го дефицит имели бюджеты 29 регионов, а за 11 месяцев 2018-го — 11 субъектов (рост собственных доходов в 2018-м позволил регионам увеличить остатки на счетах на 0,5 трлн руб. до 1,9 трлн руб., и эти средства могли быть использованы в 2019 году). Во-вторых, рост предложения субфедеральных облигаций сдерживался из-за реализации федеральным правительством мер поддержки регионов, направленных на снижение их долговой нагрузки. Благодаря принятию регионами обязательств по сокращению долга и увеличению сроков возврата бюджетных кредитов снизилась потребность в привлечении субъектами новых заимствований на рефинансирование бюджетных кредитов.
Дополнительным стимулом по снижению субъектами совокупного долга стали изменения, внесенные в 2019 году в Бюджетный кодекс РФ в целях обеспечения контроля за долговой нагрузкой российских регионов.
В результате большее число субъектов РФ начали принимать меры по сокращению долга, чтобы войти в число регионов с высоким уровнем долговой устойчивости.
Подробнее в исследовании АКРА «Долг российских регионов останется дорогим» от 25 января 2018 года.
В 2019 году у регионов появились возможности для замещения банковских кредитов, сроки погашения которых в основном не превышают трех лет, долгосрочными облигациями. Это позволило бы минимизировать риски рефинансирования в будущем, однако большинство субъектов этими возможностями воспользоваться не смогли (на 01.12.2019 задолженность регионов по банковским кредитам в четыре раза превышала совокупный объем размещенных за 2019 год субфедеральных облигаций, составив 397,34 млрд руб.). АКРА связывает это со сложностью процедур размещения, выкупа и/или досрочного погашения облигаций, а также с наблюдавшимся в течение всего 2019 года снижением процентных ставок.
Российские регионы, которые в период с 2014 по 2015 год разместили облигации с доходностью 14–16% годовых, не смогли рефинансировать данные облигационные займы после снижения ставок. Банковские же кредиты были погашены регионами досрочно и замещены новыми кредитами с более низкими процентными ставками. В связи с этим на фоне ожиданий снижения ставок в 2019 году многие субъекты РФ делали выбор в пользу банковских кредитов, а не облигаций.
Перспективы рынка субфедеральных облигаций в 2020-м
Исходя из принятых законов о региональных бюджетах, плановый объем выпуска субфедеральных облигаций в текущем году составляет до 310 млрд руб. В 2019-м и 2018-м планировалось разместить облигации совокупной номинальной стоимостью 250 и 330 млрд руб. соответственно, однако фактический объем размещения оказался в 2,5–3 раза ниже (порядка 100 млрд руб.). Скорее всего, в 2020 году данная тенденция сохранится, а предложение субфедеральных и муниципальных облигаций останется на уровне 2018 и 2019 годов. Этому будут способствовать, в том числе, сформированные регионами значительные резервы, которые помогут им обойтись без значительного объема новых займов (по оценкам АКРА, на начало 2020 года объем остатков на счетах превысил 2 трлн руб.). Препятствием к росту размещений облигаций может стать невысокий спрос инвесторов на долговые обязательства с высокой дюрацией в текущих условиях низких процентных ставок.
Подробнее в аналитическом комментарии АКРА «Сложно инвестировать, снижая долговую нагрузку» от 9 декабря 2019 года.
Остановимся подробнее на факторах, способных привести к увеличению объема выпуска облигаций в 2020 году. Прежде всего, это стабилизация процентных ставок на текущем уровне, которая привела бы к снижению числа регионов, отказавшихся от выпуска облигаций в пользу банковских кредитов. Кроме того, долгосрочные облигации могли бы стать одним из источников покрытия возможного роста расходов региональных бюджетов на финансирование инвестиционных проектов по развитию инфраструктуры (предполагают длительный срок возврата вложений). Закон о федеральном бюджете на 2020 год предусматривает возможность пролонгирования до 2029 года срока возврата бюджетных кредитов для тех субъектов РФ, которые финансируют развитие объектов инфраструктуры (в 2020 году регионы могут направить на эти цели в рамках данной реструктуризации бюджетных кредитов до 30–40 млрд руб.).
Еще одним нововведением Бюджетного кодекса РФ является требование о наличии кредитного рейтинга у регионов и муниципалитетов, планирующих размещение облигаций. Проект постановления Правительства РФ, определяющий минимальный уровень кредитного рейтинга, размещен на сайте regulation.gov.ru.
Дополнительным стимулом возможного расширения рынка региональных облигаций является отсутствие ограничений на стоимость подобных заимствований. Регионы, которые участвуют в реструктуризации бюджетных кредитов, не могут привлекать кредиты по ставке, превышающей ключевую плюс 1%. В результате в 2019 году доля несостоявшихся аукционов на привлечение банковских кредитов субъектами РФ увеличилась до 41%2 (в 2018 году этот показатель составлял 19%, а в 2017-м — лишь 5%). В условиях невозможности привлечения банковского кредита без нарушения обязательств перед Правительством РФ регионы могут выйти на рынок облигаций, где данное ограничение отсутствует.
С 2020 года при оценке долговой устойчивости региона или муниципалитета начнут учитываться ежегодные объемы платежей на обслуживание и погашение его долга. Рефинансирование банковских кредитов с помощью размещения облигационных выпусков, сроки погашения которых обычно вдвое превышают сроки погашения банковских кредитов, будет способствовать сокращению ежегодных объемов таких платежей и уменьшению рисков, связанных с рефинансированием.
2 Без учета несостоявшихся закупок Республики Мордовия.
