Рынок «зеленых» облигаций развивается стремительными темпами. Совокупный объем мирового рынка увеличился с 3,1 млрд долл. США в 2012 году до 829 млрд долл. США к апрелю 2020 года.1 На рынок выходит все большее количество эмитентов с разной отраслевой и географической принадлежностью (на сегодняшний день их число превышает 700). В новостях постоянно появляется информация о том, что новые компании и страны выходят на этот рынок. Так, о первой эмиссии уже объявили Грузия, Казахстан и Украина. Интерес инвесторов к данному виду облигаций также возрастает в связи с включением экологических рисков в перечень критериев оценки инвестиций. Несмотря на бурное развитие рынка «зеленых» облигаций, отличия ключевых характеристик этих финансовых инструментов от обычных облигаций изучены довольно слабо.
Инвесторы готовы платить больше за «зеленые» облигации. Большая часть исследований подтверждает наличие «скидки» к доходности2 по «зеленым» облигациям по сравнению с иными сопоставимыми по своим характеристикам облигациями. Анализируя выборки, принадлежащие к разным временным периодам и характеризующиеся разной географической принадлежностью выпусков, исследователи пришли к выводу о существовании статистически значимой «скидки» к доходности по «зеленым» облигациям. В целом по рынку повышенный спрос на «зеленые облигации» сказывается на росте цен на данный вид активов, что находит выражение в более низких уровнях доходности (см. рис. 2).
Рисунок 1. Среднее снижение доходности до погашения после размещения облигаций за последние два года
1 По данным Climate Bond Initiative (https://www.climatebonds.net/2020/05/markets-monthly-4-07052020-april-gb-issuance-bounces-back-green-stimulus-calls-grow-china).
2 Другими словами, на рынке присутствует отрицательная премия к уровню доходности «зеленых» облигаций.
Рисунок 2. «Скидка» к доходности по «зеленым» облигациям по сравнению с классическими
Источник: составлено АКРА
АКРА провело собственную оценку, использовав выборку из 3 477 выпусков за период с января 2007 по март 2020 года, включающую данные по классическим и «зеленым» облигациям. Согласно результатам построенной модели, установлено наличие небольшой, но статистически значимой «скидки» к доходности по «зеленым» облигациям в размере 1–2 б. п.3 по сравнению с уровнем доходности сопоставимых классических облигаций. Более низкие значения «скидки», по оценкам АКРА, обусловлены разными временными периодами анализа (в модели АКРА использовались обновленные данные за последние годы, а по мере роста рынка «зеленых» облигаций и постепенного его перехода из стадии активного роста в стадию зрелости «скидка» к доходности имеет тенденцию к снижению). Кроме того, возможное влияние на результаты анализа оказало включение в выборку данных по развивающимся рынкам, где спрос на зеленые инструменты со стороны инвесторов не так ярко выражен, а степень информационной прозрачности эмитентов и достоверности качества предоставляемой ими информации может быть ниже, чем у выпусков эмитентов из развитых стран.
Стоит отметить, что облигации, соответствующие ряду критериев, основывающихся на принципах «зеленых» облигаций, приобретают статус «зеленых» после прохождения верификации. АКРА разработало собственную методологию для оценки «зеленых» облигаций.
3 При построении модели использовалось логарифмирование зависимой переменной в целях достижения более высокого качества эконометрической модели. В целях большей доступности для понимания использовалась интерпретация с избавлением от логарифма, однако это позволяет получить лишь приблизительную оценку, поскольку в данном случае прямая интерпретация не совсем корректна.
Тот факт, что инвесторы готовы довольствоваться меньшей доходностью по «зеленым» облигациям, может свидетельствовать о растущем интересе с их стороны к данному виду актива, осознании серьезности рисков ухудшения экологической ситуации в мире, недостаточной представленности проектов, связанных с улучшением экологической обстановки, и недостаточным объемом инфраструктурных инвестиций, необходимых для перехода к низкоуглеродной экономике, а также о превышении спроса над предложением в данном сегменте (что часто выражается в переподписке при размещении «зеленых» выпусков, в том числе российских эмитентов4) ввиду либо внутренних характеристик «зеленых» облигаций, либо их недостаточной представленности на рынке на данный момент. Более низкий уровень доходности может свидетельствовать о том, что данные облигации привлекательны для инвесторов даже при более низком уровне получаемого ими денежного потока.
4 Так, переподписка была зафиксирована при выпусках «зеленых» облигаций ОАО «РЖД» и ПАО КБ «Центр-инвест».
«Зеленые» облигации не проигрывают в ликвидности
Для получения более объективных выводов о преимуществе выпусков «зеленых» облигаций Агентством был также проведен анализ степени их ликвидности. Этот вопрос особенно актуален, поскольку считается, что наибольший интерес к «зеленым» облигациям проявляют инвестиционные фонды и другие институциональные инвесторы, которые приобретают «зеленые» бумаги на этапе их выпуска и держат их до погашения, что негативно отражается на объеме торгов этими бумагами, их ликвидности и цене на вторичном рынке. Однако анализ показал, что «зеленые» облигации обладают большей степенью ликвидности по сравнению с классическими облигациями. Разница между ценами ask и bid5 у «зеленых» облигаций на 47,9% меньше, чем у прочих сопоставимых по своим характеристикам облигаций, что говорит о том, что данные облигационные выпуски активнее торгуются и обладают более высокой ликвидностью. Несомненно, это является положительным фактором для потенциальных инвесторов.
5 Спред bid–ask представляет собой разницу между самой высокой ценой, которую покупатель готов заплатить за данный актив и самой низкой ценой, на которую продавец готов согласиться при продаже данного актива. Спред bid–ask часто используется для оценки степени ликвидности актива на рынке (чем меньше спред, тем большей ликвидностью обладает актив).
По мере созревания рынка эффект «скидки» к доходности по «зеленым» облигациям может сойти на нет. В настоящее время на рынке наблюдается дефицит предложения и повышенный спрос на «зеленые» облигации. Однако расширение этого сегмента рынка неизбежно приведет к установлению баланса спроса и предложения, что может нивелировать эффект экономии, выражающийся в более низких уровнях доходности «зеленых» облигаций. По мнению АКРА, рост предложения «зеленых» облигаций в ближайшие годы будет наблюдаться в первую очередь в тех секторах, где ощущается недостаток «зеленых» инвестиций (в настоящий момент к ним относятся промышленное производство и финансовые институты). В промышленном секторе стимулом роста станет ужесточение нормативных требований к предприятиям, а также новый курс развития, ориентированный на экологически устойчивую экономику в развитых и развивающихся странах. В финансовой сфере рост будет обусловлен значительным увеличением объема кредитного финансирования проектов в области экологии и устойчивого развития, актуальность которых неуклонно возрастает.
Рисунок 3. Отраслевое распределение выпусков «зеленых» облигаций в 2019 году
Источник: CBI
В России число эмитентов «зеленых» облигаций пока невелико, а соответствующий сегмент рынка развивается довольно низкими темпами. Однако АКРА считает, что «зеленые» облигации в России имеют большой потенциал, и в ближайшие годы их выпуск будет выгоден эмитентам.
По мнению АКРА, наиболее важными факторами, которые будут способствовать ускорению развития рынка «зеленых» облигаций в России можно назвать: наличие поддержки (специальных льгот, субсидий и других стимулов, например, налоговых) со стороны государства; снижение стоимости внедрения экологически чистых технологий, что сделает их использование более экономически оправданным; влияние динамики цен на ключевые энергоносители и цен на квоты на выброс углекислого газа. Ключевую роль в развитии сектора «зеленых» финансовых инструментов в России будет играть ВЭБ.РФ в качестве фабрики «зеленых» проектов, направленных на модернизацию отечественной экономики.
Техническое замечание
В рамках построения модели для оценки наличия разницы в доходности использовались следующие зависимые переменные: ставка купона по облигационным выпускам, год выпуска облигаций, объем в обращении, минимальная сумма, на которую принимают торги по данному выпуску в расчете на одно лицо, дюрация Маколея6, уровень кредитного рейтинга, индекс потребительских цен США. В качестве прокси переменной спреда доходности использовался спред OAS (option adjusted spread)7, степень ликвидности по облигационным выпускам оценивалась с помощью спреда bid-ask. Для оценки влияния фактора «зеленых» облигаций использовалась бинарная переменная GB, принимающая значение 1, если анализируемый выпуск является «зеленым», и 0, если он является классическим.
При построении модели для оценки наличия разницы в ликвидности между «зелеными» и сопоставимыми классическими облигациями использовались следующие зависимые переменные: спред OAS (option adjusted spread), ставка купона по облигационным выпускам, год выпуска облигаций, дюрация Маколея, объем в обращении, уровень кредитного рейтинга, рынок выпуска облигаций (внутренний или международный) и частота выплаты купонов. Для оценки влияния фактора «зеленых» облигаций использовалась бинарная переменная GB, принимающая значение 1, если анализируемый выпуск является «зеленым», и 0, если он является классическим.
При построении моделей и выборе влияющих факторов принимались в учет модели других исследователей, анализирующих разницу в доходности «зеленых» облигаций по сравнению с классическими (Zerbib O. D., 2018; Preclaw R., Baksli, 2015; Karpf A., Mandel A., 2017; Nanayakkara M., Colombage S., 2019; Gianfrate G., Peri M., 2019), а также статьи, посвященные изучению общих детерминантов спредов доходностей облигаций (Garay U., González M., Rosso J., 2019; Bao J., Hou K., 2016; Lu C., Chen T., Liao H., 2010; Zhou R., Xiong Y., Liu T., Li J., 2019; Mukherjee K., 2019) и значимости оценки показателей ликвидности при анализе доходностей облигационных выпусков (Febia W. Schäfera D., Stephan A., Sun C., 2018; Chen L., Lesmond D. A., Wei J., 2005; Han S., Zhou H., 2006).
6 Дюрация Маколея — оценка средней срочности потока платежей по облигации с учетом дисконтирования стоимости отдельных выплат. Дюрация используется как мера измерения процентного риска.
7 Спред между анализируемым выпуском по отношению к доходности сравнимых безрисковых облигаций, который скорректирован для учета возможных заложенных опционов put или call. При дисконтировании денежных потоков от облигационного выпуска на безрисковую ставку плюс OAS величина дисконтированного денежного потока по облигации приравнивается к ее текущей стоимости. OAS измеряется в процентных пунктах.
