После урезания некоторых расходов дефицит федерального бюджета 2016 года, возникший в результате выпадения нефтегазовых доходов, будет меньше, чем при действующем бюджете, но все равно останется значительным и превысит 3 трлн руб. По оценке АКРА, он может достигнуть 3,5 трлн руб. (4,2% ВВП).
Столь значительный дефицит на фоне неблагоприятной для заимствований внешней конъюнктуры может быть покрыт двумя основными способами: через расходование нефтегазовых фондов и через внутренние заимствования (по оценкам АКРА, приватизация сможет покрыть не более четверти годового дефицита). Выпуск внутреннего долга ограничен емкостью внутреннего рынка и невыгоден в условиях ожидаемого снижения процентных ставок. Что касается Резервного фонда, то его расходование является своего рода бесплатной эмиссией, причем не зависящей от текущего уровня процентных ставок. Полагаем поэтому, что данный вариант будет для Минфина предпочтительным; он и покроет значительную долю дефицита, как и в прошлом году.
В источниках формирования ликвидности для банковской системы будет всю большую роль играть Министерство финансов. А Банк России вынужден будет подстраивать соответственно свою денежно-кредитную политику, чтобы не допустить появления избыточной ликвидности, которая может ускорить инфляцию и оказать нежелательное воздействие на фондовый и валютный рынки: подстегнуть рост фондовых индексов и привести к ослаблению рубля.
Рисунок 1. Ликвидность для банковской системы все больше формируется за счет бюджетных расходов
По оценкам АКРА, чистое увеличение ликвидности на 3,5 трлн руб. может в течение 12 месяцев за счет монетарной составляющей (при прочих равных условиях) повысить инфляцию на 2,5–3 пп (и это нижняя оценка, с учетом влияния на кредитную активность). Для Банка России такой прирост неприемлем, поэтому ему придется прибегать к компенсирующим мерам – сокращать предоставление ликвидности на аукционах и по операциям постоянного действия. Кроме того, когда структурный дефицит ликвидности сменится структурным профицитом (при текущих темпах расходования Резервного фонда это произойдет в конце лета), в обороте Банка России с банковской системой начнут преобладать операции абсорбирования. Денежный рынок будет ориентироваться на депозитные ставки Банка России – нижнюю границу коридора индикативных процентных ставок.
Рисунок 2. Банк России располагает тремя мощными инструментами управления избыточной ликвидностью
Помимо операций предоставления и абсорбирования ликвидности у Банка России есть более грубые, но не менее действенные инструменты управления банковской ликвидностью: выпуск и выкуп облигаций, управление нормой резервирования, валютные интервенции, управление объемом наличности. Все они в разное время использовались для управления избыточной ликвидностью. В начале 2010 года, например, выпуск Банком России облигаций позволил ему за короткое время абсорбировать более 1 трлн руб. ликвидности. Другие три инструмента – управление нормой резервирования, валютные интервенции, управление объемом наличности – более экзотичны; их использование ограничено, поскольку может создать в банковской системе нежелательные стимулы или привести к росту волатильности на валютном рынке. Используя все или часть перечисленных инструментов, Банк России не допустит роста монетарной составляющей инфляции.
По оценкам АКРА, новый режим управления ликвидностью приведет к трем основным изменениям. В банковской системе изменится структура активов и пассивов: в активах вырастет доля Банка России, в пассивах – доля населения и организаций. В доходах населения и организаций вырастет доля процентных доходов. Темп снижения ключевой ставки будет ниже, чем мог бы быть, так как смягчение условий кредитования будет происходить в результате перемещения коротких рыночных ставок в нижнюю часть процентного коридора Банка России.
