Переоценка рисков на российском долговом рынке

Рост доходностей: причины и текущая динамика

В последнем квартале 2021 года наблюдается снижение цен на публичные долговые обязательства во всех сегментах облигационного рынка России. Основными факторами, определяющими такую динамику, стали рост ключевой ставки и ожидания инвесторов относительно дальнейшего ужесточения Банком России денежно-кредитной политики (ДКП). Кроме того, на цены в указанный период повлиял негативный новостной фон, что вызвало, как следствие, дальнейшее усиление инфляционных ожиданий в РФ.

В ноябре давление на цены долговых обязательств оказала также потенциальная реструктуризация или дефолт по долгам АО «Роснано» и снижение аппетита инвесторов к риску (настроения risk-off) на фоне первых новостей о новом омикрон-штамме коронавируса. В декабре стало известно о возможном новом пакете санкций США, способном дополнительно ухудшить ситуацию на долговом рынке России. Мировые рынки уже отыграли часть своего падения от настроений risk-off, поскольку появилась информация, что омикрон-штамм COVID-19 может оказаться менее опасным, чем предыдущие штаммы. Однако этот позитивный тренд не отразился на российском рынке, что связано прежде всего с текущей геополитической ситуацией.

На сегодняшний день наиболее актуален вопрос о перспективе дальнейшего повышения ключевой ставки на предстоящем заседании Банка России. Рынок ОФЗ закладывает повышение ставки на 100 б. п., и в пользу такого решения говорят несколько аргументов. Во-первых, это последние данные по инфляции в РФ: согласно Росстату,¹ накопленная инфляция за 2021 год (с начала года по шестое декабря) составила 7,57%, что соответствует годовой инфляции с ноября 2020-го по ноябрь 2021-го на уровне 8,40%. Во-вторых, это постепенное изменение риторики относительно инфляции в ведущих экономиках мира: на последней пресс-конференции² глава ФРС США Джером Пауэлл отметил усиление угрозы формирования более высокой и устойчивой инфляции, а также сообщил о вероятности более скорого завершения монетарного стимулирования в США.

¹ https://www.economy.gov.ru/material/directions/makroec/ekonomicheskie_obzory/o_tekushchey_cenovoy_situacii_8_dekabrya_2021_goda.html
² https://www.reuters.com/markets/us/powell-yellen-head-congress-inflation-variant-risks-rise-2021-11-30/

В связи с отсутствием на данный момент достоверной и полной информации о новом штамме COVID-19 трудно оценить его опасность для населения и возможное влияние на мировую и российскую экономику.

Рисунок 1. Индекс RGBI *

Рисунок 2. Распределение доходности и дюрации по российским ОФЗ

Переоценка рисков по облигациям корпоративных эмитентов, имеющих высокие и средние уровни кредитных рейтингов, а также по облигациям субъектов и муниципальных образований

При детальном рассмотрении изменений на рынке корпоративного долга можно отметить, что основной рост G-спредов (премии за риск) происходит по облигациям эмитентов низкого кредитного качества. Подобная тенденция обусловлена тем, что инвесторы закладывают более высокие риски, связанные в том числе с растущими рисками рефинансирования. Учитывая вероятное повышение Банком России ключевой ставки в декабре на 100 б. п., риски рефинансирования для компаний низкого кредитного качества возросли.

Одним из ключевых факторов, влияющих на вероятность дефолта у эмитентов со средними и низкими уровнями кредитных рейтингов, в следующем году станет наличие у таких компаний достаточного объема свободной ликвидности в виде доступных и свободных к выборке банковских кредитных лимитов. С учетом текущей ситуации АКРА усилило мониторинг состояния ликвидности компаний, находящихся в портфеле Агентства. При этом не следует называть рост спредов по эмитентам среднего и низкого кредитного качества паническим. Так, G-спреды по бумагам высокодоходных эмитентов вернулись к значениям декабря 2020 года, в связи с чем можно говорить скорее о завершении цикла избыточной свободной ликвидности на рынке публичного долга, который был связан с периодом очень низких процентных ставок, нежели о панических настроениях инвесторов на корпоративном долговом рынке.

Рисунок 3. Cbonds-CBI RU High Yield YTM *

Рисунок 4. G-спреды по облигациям, выпущенным эмитентами с разными кредитными рейтингами

Источник: Cbonds

Переоценка рисков по облигациям эмитентов с высокими кредитными рейтингами (выше AA-(RU)) и по долговым обязательствам, выпущенным субъектами и муниципальными образованиями, была намного менее масштабной, чем по высокодоходным облигациям (сегмент High Yield). Отчасти это связано с тем, что эмитенты, находящиеся в высоких рейтинговых категориях, не так сильно подвержены рискам, связанным со сложностью рефинансирования из-за резкого роста ключевой ставки, а глобальные настроения risk-off оказывают на таких эмитентов меньшее влияние. Тем не менее, ситуация с возможной реструктуризацией квазисуверенного долга АО «Роснано» и снижение аппетита к риску на мировом рынке привели к тому, что и по облигациям эмитентов с высокими кредитными рейтингами (выше AA-(RU)) произошла переоценка рисков. Теперь инвесторы, вероятно, начнут обращать более пристальное внимание на уровень ОСК³ даже квазисуверенных компаний, частично дисконтируя фактор вероятности предоставления им экстраординарной поддержки от государства.

Для облигаций эмитентов, имеющих высокие кредитные рейтинги, влияние на оценку кредитного риска было сдержанным: при увеличении G-спредов высокорискованных бумаг на 240 б. п. в период с 16 ноября по десятое декабря рост G-спредов по эмитентам с высокими рейтингами составил 50 б. п. Наименьшее воздействие ситуация с АО «Роснано» и распространением омикрон-штамма коронавируса оказала на облигации субъектов и муниципальных образований. Отсутствие дефолтов и реструктуризаций в данном сегменте долгового рынка позволяет инвесторам сохранять спокойствие относительно премии за риск: G-спреды по облигациям, выпущенным субъектами и муниципальными образованиями, с 16 ноября по десятое декабря в среднем снизились на 20 б. п.

Наиболее чувствительными к факторам, связанным с текущей ситуацией, остаются облигации, выпущенные эмитентами со средними и низкими кредитными рейтингами. Если Банк России 17 декабря примет решение повысить ключевую ставку более существенно, чем закладывают участники рынка, то может произойти дальнейшее расширение G-спредов у компаний с низким кредитным качеством из-за уменьшения у них возможностей по рефинансированию.

³ Оценка собственной кредитоспособности — оценка кредитоспособности компаний без учета вероятности предоставления им экстраординарной поддержки со стороны государства.

Рисунок 5. Динамика G-спредов по облигациям, выпущенным корпоративными эмитентами, субъектами и муниципальными образованиями

Влияние переоценки кредитных рисков на облигации, выпущенные корпоративными эмитентами с высокими кредитными рейтингами, а также субъектами и муниципальными образованиями, остается умеренным. Скорее всего, данная тенденция в долгосрочной перспективе не изменится.