Присутствие нерезидентов на рублевом рынке будет расти

Нерезиденты, в основном из стран СНГ, осваивают рынок рублевых облигаций

С 2018 года, после относительно стабильных объемов облигаций в обращении, нерезиденты, к которым относятся суверенные правительства, международные финансовые организации, нефинансовые и финансовые организации, постепенно наращивают свое присутствие на рынке рублевых облигаций в качестве заемщиков (см. рис. 1). Несмотря на то что присутствие нерезидентов на российском долговом рынке остается незначительным — 119 млрд руб.¹ (0,4% от объема непогашенного долга при учете и 0,7% без учета ОФЗ) на 01.10.2021), — по мнению АКРА, у него есть потенциал роста.

¹ По данным Банка России, 119 млрд руб., оценка АКРА — около 173 млрд руб. Разница в оценках вызвана разным подходом к классификации конечного кредитного риска облигаций, выпущенных на рублевом рынке нерезидентами и их образованиями, зарегистрированными в Российской Федерации.

Рисунок 1. Объем непогашенных облигаций нерезидентов, размещенных на российском рынке, млрд руб.

Агентство выделяет три основные причины, по которым нерезиденты из стран СНГ, особенно из Беларуси, Казахстана и Узбекистана, проявляют интерес к рублевому рынку. Во-первых, Россия является одним из важнейших торговых партнеров этих стран как в части импорта, так и экспорта (см. рис. 2). Внешнеторговые отношения между указанными странами довольно устойчивы, и при прочих равных условиях такая динамика будет сохраняться в будущем.

Рисунок 2. Доля России во внешнеторговом обороте, %

Источник: статистические агентства стран

Во-вторых, повышение интереса со стороны нерезидентов к рынку рублевых облигаций связано с улучшением до недавнего времени условий заимствований на рублевом рынке, в том числе благодаря успешной политике Банка России по таргетированию инфляции и, как следствие, тренду (начиная с 2015 года) понижения ключевой ставки регулятором. В текущем году эта тенденция преломилась — Банк России начал повышать ключевую ставку, действуя в русле политики центральных банков развивающихся стран по предотвращению возникшего инфляционного давления.

В уточненном макроэкономическом прогнозе на 2022–2025 годы АКРА ожидает, что среднегодовая инфляция в России в 2022 году снизится до 5,5–6,0%, а показатель декабря к декабрю может достигнуть отметки 4,0–4,5%, приблизившись к целевому уровню, установленному Банком России. В связи с этим на протяжении большей части 2022 года денежно-кредитная политика Банка России будет достаточно жесткой, однако во втором полугодии вполне возможно ее быстрое смягчение, которое будет способствовать привлекательности рублевого рынка.

И, наконец, в-третьих, привлекательность для нерезидентов из стран СНГ рублевого рынка связана с более стабильными курсами национальных валют по отношению к российскому рублю в сравнении с курсами к доллару США, что отчасти объясняется меньшей разницей между процентными ставками в рассматриваемых странах СНГ и процентными ставками в России по сравнению с разницей между ставками в СНГ и США, что снижает эффект ослабления валют и в конечном итоге их волатильность (см. рис. 3).

Кроме того, факторами, поддерживающими рост рублевых заимствований нерезидентов, являются развитость и относительно большая глубина российского рынка капитала, необходимость в диверсификации источников финансирования и общая политика евроазиатского региона, направленная на увеличение использования национальных валют в расчетах.

Рисунок 3. Изменение курсов валют стран СНГ с 01.01.2019 по 16.12.2021

Источник: Refinitiv

На данный момент в структуре заимствований нерезидентов преобладают суверенные заимствования. Данная структура ожидаема, поскольку, с одной стороны, суверенные правительства являются самыми крупными заемщиками в своей юрисдикции, особенно когда правительства сводят свои бюджеты с дефицитом. С другой стороны, лучшей практикой является открытие рынка сувереном с целью формирования ориентиров по доходностям для компаний своей страны, что, как правило, способствует снижению стоимости заимствований последних. Кроме того, стоимость заимствований иностранных государств в российских рублях позволяет оценить их кредитный риск за счет сравнения стоимости таких заимствований с доходностью российских госбумаг (ОФЗ) (см. рис. 4).

Рисунок 4. Динамика доходности пятилетних государственных облигаций в российских рублях

Источник: Refinitiv

Таблица 1. Объемы размещения рублевых гособлигаций Казахстаном и Беларусью и средние значения спредов к ОФЗ

Источник: Refinitiv

В ближайшие три года объемы потенциальных размещений рублевых суверенных облигаций Беларуси, Узбекистана и Казахстана увеличатся, но в разной степени

Учитывая цели, которые ставят перед собой правительства Беларуси, Узбекистана и Казахстана при размещении облигаций на российском рынке, а также потребности их бюджетов, АКРА ожидает, что объемы размещения рублевых суверенных облигаций этих стран в 2022–2023 годах увеличатся, но рост будет неодинаков.

По оценкам АКРА, самый большой объем размещения рублевых облигаций можно ожидать со стороны Республики Беларусь. Это объясняется необходимостью финансирования дефицита бюджета и обслуживания госдолга, принимая во внимание, что национальный рынок капитала в Беларуси практически отсутствует, а западный рынок из-за санкций фактически закрыт. В 2022–2023 годах правительство страны может привлечь до 100 млрд руб. (1,4 млрд долл. США) на российском рынке. Потребность бюджета страны в 2022 году в части обслуживания долга ожидается приблизительно на уровне 3,3 млрд долл. США, а планируемый Минфином дефицит — порядка 2% ВВП (1,4 млрд долл. США). Совокупная потребность бюджета Беларуси в рублевом эквиваленте оценивается на уровне чуть более 300 млрд руб., исходя из прогнозируемого АКРА на 2022 год среднегодового курса рубля к доллару США, равного 72,1 руб. за долл. США.

По мнению АКРА, фактический объем размещения рублевых облигаций будет прежде всего зависеть от договоренности с Россией о получении кредита. По информации официальных лиц и данным СМИ, его объем оценивается в 3–3,5 млрд долл. США. Скорректировать объемы размещения может также запас ликвидности, оцениваемый АКРА на уровне 10% ВВП на 01.08.2021, который частично учитывается в золотовалютных резервах Беларуси.

В мае этого года страна уже объявила о программе выпуска еврооблигаций в российских рублях в течение трех лет на общую сумму 100 млрд руб. Однако до настоящего момента Беларусь не разместила ни одного выпуска из этой программы. Сейчас в обращении находятся три непогашенных выпуска в российских рублях совокупным объемом 20 млрд руб., из них два выпуска с погашением в августе 2022-го на общую сумму 10 млрд руб. и один выпуск с погашением в мае 2025-го объемом 10 млрд руб.

Что касается Республики Казахстан, то АКРА связывает потребность ее правительства в рублевом финансировании по большей части с необходимостью поддерживать кривую доходности и рефинансировать рублевый долг. По нашим оценкам, совокупное обслуживание государственного долга Казахстана на 2022 год составит 1,3% ВВП, или 5,6% бюджетных расходов, из них на обслуживание в российской валюте приходится только 8,6 млрд руб., или 4,7% от обслуживания всего госдолга.

В 2022 году, согласно ожиданиям АКРА, дефицит государственного бюджета Казахстана составит порядка 3,3% ВВП и будет покрываться заимствованиями на внутреннем рынке в национальной валюте. Объем внешних заимствований запланирован на весьма незначительную сумму — лишь 35,7 млрд тенге, или 6,2 млрд руб. по текущему курсу.

По состоянию на декабрь 2021 года в обращении находятся семь непогашенных рублевых выпусков Правительства Республики Казахстан совокупным объемом 80 млрд руб.; ближайшее погашение — сентябрь 2023 года на сумму 20 млрд руб. Банк России допустил к размещению на российском рынке 14 выпусков гособлигаций Казахстана совокупным объемом 170 млрд руб. Таким образом, на горизонте трех лет Казахстан может разместить облигационные выпуски на сумму 90 млрд руб.

Республика Узбекистан до настоящего времени не размещала государственных облигаций в российских рублях. Однако, по мнению Агентства, целесообразно ожидать, что правительство страны примет решение воспользоваться таким инструментом. Его основной целью будет построение суверенной кривой (ориентира) в российских рублях для облегчения выхода негосударственных эмитентов на рублевый рынок. Агентство считает, что для создания такого ориентира необходимо разместить два-три выпуска объемом 10–20 млрд руб. Таким образом, потенциальный объем размещения на горизонте трех лет можно оценить на уровне от 20 до 60 млрд руб. Минфин Узбекистана активно развивает рынок капитала и расширяет источники финансирования, компании страны, в свою очередь, выходят на мировой рынок капитала. Наряду с еврооблигациями в долларах США, есть спрос и на российский рубль. 18.11.2021 АКРА присвоило Акционерному обществу «Национальный банк внешнеэкономической деятельности Республики Узбекистан» кредитные рейтинги по международной шкале и по национальной шкале для Российской Федерации (BB, прогноз «Стабильный», и A-(RU), прогноз «Стабильный», соответственно), а также ожидаемый кредитный рейтинг по национальной шкале для Российской Федерации его выпуску объемом 10 млрд руб. (eA-(RU)), готовящемуся к размещению на Московской бирже. Всего Банк России допустил к размещению и публичному обращению на российском рынке четыре выпуска облигаций банка.

Что касается долгового финансирования дефицита бюджета Узбекистана, то, по оценке Агентства, правительство страны удовлетворяет эту потребность преимущественно за счет заимствований от международных организаций.