Сможет ли долговой рынок еще раз быстро восстановиться?

• После 21 сентября значения G-спредов по рублевым облигациям, выпущенным российскими нефинансовыми эмитентами, вернулись к уровням апреля 2022 года.

• Максимальные значения риск-премий по облигациям пришлись на конец марта и начало апреля 2022-го, когда ключевая ставка находилась на исторических максимумах.

• G-спреды снижались с апреля по сентябрь текущего года, однако все еще находились существенно выше уровней 2021-го.

• Средний рост риск-премии за каждую ступень кредитного рейтинга увеличился на 37% (с 62 до 85 б. п.).

• Инвесторы ожидают стабилизацию рыночной ситуации в долгосрочной перспективе для эмитентов очень высоких рейтинговых категорий, тогда как по облигациям эмитентов, имеющих более низкие рейтинговые уровни, сужения спредов в долгосрочном периоде не наблюдается.

• Более существенный рост G-спредов облигаций высокодоходного сегмента может свидетельствовать о повышенных рисках рефинансирования для таких эмитентов.

G-СПРЕДы в период высокой волатильности

Для анализа риск-премии использовался G-спред, который рассчитывается как разность между эффективной доходностью к погашению/оферте выпуска и эффективной доходностью к погашению выпуска государственного долга.
G-спред определяет премию за кредитный риск той или иной бумаги, а рост спреда соответствует переоценке инвесторами кредитного риска бумаги относительно государственных обязательств.

АКРА использовало данные G-спредов¹ за сентябрь и за период с марта по июль 2022 года по рублевым облигациям, выпущенным российскими нефинансовыми эмитентами. В аналитической выборке учитывались эмитенты и эмиссии, имеющие кредитные рейтинги².

К середине сентября 2022 года значения индексов³ высокодоходных облигаций (High Yield) и широкого рынка облигаций (Middle Market Investable), превысивших в марте 2 500 и 1 300 б. п., опустились до 700 и 460 б. п. соответственно. После 21 сентября, учитывая геополитические изменения, риск-премии на бумаги выросли, а значения индексов вернулись к апрельским уровням.

¹ Выбросы по показателю G-спреда были исключены в рамках анализа.
² С целью более широкого охвата рынка использовались данные по эмитентам и эмиссиям, имеющим кредитные рейтинги АКРА и Эксперт РА по национальной шкале. В случае наличия у эмитента или эмиссии кредитных рейтингов от двух указанных агентств использовались кредитные рейтинги, присвоенные АКРА.
Для демонстрации данных на графиках кредитные рейтинги были объединены по следующим категориям: категория «AAA–АA» соответствует уровням рейтинга от AAA до AA-, категория «А» — от А+ до А-, категория «BBB» — от BBB+ до BBB-, категория «BB–B» — от BB+ до B-.
³ Индекс Cbonds-CBI RU High Yield отражает российский рынок высокодоходных корпоративных облигаций. Индекс Cbonds CBI RU Middle Market Investable отражает «средний» рынок ликвидных корпоративных облигаций РФ, на котором представлены бумаги эмитентов с кредитным качеством от BB+ до A+ (включительно) по национальной шкале (или аналог по международной шкале).

Рисунок 1. Индексы доходности облигаций

При общем повышении доходностей после 21 сентября необходимо отметить более равномерную переоценку рисков долговых обязательств у эмитентов разных рейтинговых категорий в сравнении с волатильностью в период с февраля по март. Риск-премии бумаг, относящихся согласно индексу Cbonds к высокодоходным и к индексу широкого облигационного рынка Cbonds, увеличились вдвое: с 700 б. п. на 20 сентября до максимального сентябрьского уровня в 1 400 б. п. 27 сентября и с 460 до 1 036 б. п. соответственно. С февраля по март G-спреды бумаг высокодоходных компаний увеличились на 2 560 б. п. (с 400 б. п. в феврале до почти 3 000 б. п. в марте), а индекс широкого рынка облигаций продемонстрировал рост на 1 050 б. п. (с 250 до 1 300 б. п.). Более существенный рост G-спредов облигаций высокодоходного сегмента обусловлен более высокими рисками дефицита ликвидности для таких эмитентов, а также их меньшей устойчивостью к шоковым событиям в экономике по сравнению с компаниями из высоких рейтинговых категорий.

Помимо общего увеличения G-спредов следует отметить рост риск-премий за каждую ступень кредитного рейтинга. До 21 сентября каждая ступень кредитного рейтинга в среднем соответствовала снижению риск-премии на 62 б. п., после 21 сентября — на 85 б. п. Наибольшее изменение наблюдается по бумагам эмитентов с низкими уровнями кредитных рейтингов.

Рисунок 2. Соотношение G-спредов по облигациям и их кредитных рейтингов *

* Для репрезентативности в расчетах использовались выпуски с дюрацией до трех лет; на графике представлены рейтинги только по национальной шкале.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

После 21 сентября 2022 года значения G-спредов по облигациям в рейтинговой категории «AAA–AA» в среднем увеличились на 46,8 б. п. (+44%) в сравнении с риск-премиями в начале сентября, в категории «А» — на 105,7 б. п. (+35%), в категории «ВВВ» — на 170,6 б. п. (+30%), а в категории «ВВ–В» — на 335,8 б. п. (+46%). 

Рисунок 3. G-спреды по облигациям нефинансовых компаний в сентябре 2022 года в разрезе рейтинговых категорий и по категориям дюрации *

* Категории дюрации: 1 — дюрация менее полутора лет, 2 — менее трех лет, 3 — менее пяти лет.
** В третьей категории дюрации количество наблюдений по всем рейтинговым категориям кроме «AAA–AA» ограничено.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Основная переоценка риск-премий произошла на коротком и среднем отрезках кривой доходности для всех рейтинговых категорий, кроме «BB–B», где переоценка также затронула длинный отрезок. Такая динамика объясняется как большей чувствительностью эмитентов более низких рейтинговых категорий к шокам, так и небольшим количеством наблюдений в этой рейтинговой категории. По мнению АКРА, текущая динамика риск-премий может свидетельствовать о значительных сложностях для эмитентов этой группы с точки зрения доступа на облигационный рынок, что может повысить риски рефинансирования на горизонте полугода.  

динамика российского рынка корпоративных облигаций в 2022 году

После произошедшего 28 февраля 2022 года повышения Банком России ключевой ставки с 9,5 до 20 п. п. на фоне санкций, введенных в отношении России рядом государств, участники российского долгового рынка столкнулись со значительной степенью неопределенности. Высокая ключевая ставка наряду с геополитическими изменениями резко повысили стоимость финансирования и сократили ликвидность на публичном рынке долга. Отсутствие у большинства компаний возможности рефинансировать свои обязательства на публичном долговом рынке усилило риски дефицита ликвидности и рефинансирования. Стоит отметить, что объявленные на тот момент меры льготного кредитования сгладили шоки для крупных системно значимых предприятий.

Несмотря на сужение спредов к концу лета после высокой волатильности, наблюдавшейся с февраля по март, заметного восстановления активности на долговом рынке в части количества и объемов размещений не ожидается до момента стабилизации геополитической ситуации. 

Число размещений и объемы сделок с февраля по июль 2022 года ожидаемо оказались существенно ниже, чем за аналогичный период прошлого года. Так, в марте 2022-го было размещено 11 новых выпусков корпоративных облигаций против 57 в марте 2021 года, а объем новых рыночных размещений корпоративных облигаций составил 30,2 млрд руб. по сравнению с 152,7 млрд руб. в том же месяце прошлого года.

Как показано на рис. 4, после падения в начале года активности на российском долговом рынке ситуация начала улучшаться в период с июля по сентябрь: в корпоративном сегменте наблюдалось оживление, количество размещений и их объем увеличились, что объясняется как понижением Банком России ключевой ставки, так и адаптацией компаний к новой ситуации в экономике и на рынке. По итогам сентября текущего года объем новых рыночных размещений корпоративных облигаций практически сравнялся с сентябрьским показателем 2021-го, однако до момента стабилизации геополитической ситуации АКРА не ожидает заметного восстановления активности на долговом рынке по количеству и объемам размещения.

Рисунок 4. Количество и объем размещения⁴ новых рыночных выпусков корпоративных облигаций

⁴ Для сглаживания пиков значений по отдельным месяцам АКРА использовало средние значения по последним трем месяцам (moving average 3).
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА

По мнению АКРА, снижение 16 сентября 2022 года ключевой ставки на 50 б. п. до 7,5% (декабрьского уровня 2021 года) оказало дополнительную поддержку публичному долговому рынку. Однако новые геополитические изменения скажутся на нем негативно, поскольку стоимость заимствований для компаний существенно возросла из-за роста неопределенности для инвесторов и сложности прогнозирования будущих финансовых результатов компаний. Агентство полагает, что при отсутствии резких изменений макроэкономических показателей просадка облигационного рынка может оказаться сейчас не столь глубокой и продолжительной, как в период с февраля по июль 2022 года.

ДИНАМИКА G-СПРЕДОВ ПО облигациям ЭМИТЕНТОВ С РЕЙТИНГАМИ КАТЕГОРИИ «AAA–AA»

Для категории «ААА–AA» премии за кредитный риск после 21 сентября в среднем выросли в полтора раза (на 47 б. п.) по сравнению с показателями на начало сентября текущего года. 

На данный момент на российском долговом рынке нефинансовыми эмитентами выпущено около трети эмиссий с категорией кредитного рейтинга «AAA–AA». Выборка компаний диверсифицирована по отраслям: нефтегазовая отрасль и добыча полезных ископаемых, электроэнергетика (генерация и сети), транспорт, машиностроение, химическая промышленность, телекоммуникации и др.

Облигации компаний рейтинговой категории «AAA–AA» имеют широкий диапазон дюраций (от года до четырех лет), а сами компании относительно равномерно распределены по ним, что редко встречается у эмитентов с более низкими рейтингами. Эмитенты облигаций данной категории характеризуются высоким кредитным качеством, в связи с чем после 21 сентября G-спреды их бумаг увеличились менее существенно: G-спреды по облигациям с дюрацией до полутора лет выросли в среднем на 106 б. п., а с дюрацией от полутора до пяти лет — в среднем на 40–60 б. п. Существенный рост G-спредов наблюдался лишь у части эмитентов, тогда как спреды по облигациям большинства компаний данной рейтинговой категории остались в диапазоне до 300 б. п., а по бумагам с дюрацией от пяти лет даже сократились в среднем на 17 б. п. Это в том числе связано с наличием в указанной рейтинговой категории большого числа компаний с государственным участием.

Для сравнения, в период с июня по июль риск-премии по бумагам с дюрацией до полутора лет выросли в среднем на 100 б. п. к январскому показателю, с дюрацией от полутора до пяти лет — на 60–70 б. п., с дюрацией от пяти лет — на 20 б. п. По мере роста дюрации спреды сужаются, что говорит о высокой степени неопределенности в краткосрочном и среднесрочном периодах, закладываемой инвесторами, и об ожидании стабилизации рыночной ситуации в долгосрочной перспективе.

Рисунок 5. G-спреды по облигациям эмитентов с рейтингами категории «AAA–AA» в сентябре 2022 года

Источник: Cbonds, расчеты АКРА

ДИНАМИКА G-СПРЕДОВ ПО облигациям ЭМИТЕНТОВ С РЕЙТИНГАМИ КАТЕГОРИИ «A»

Для категории «А» премии за кредитный риск после 21 сентября в среднем выросли в 1,4 раза (на 105 б. п.) по сравнению с показателями на начало сентября текущего года.

Облигации, выпущенные нефинансовыми компаниями рейтинговой категории «A», находятся на втором месте по представленности на долговом рынке. Эмитентами бумаг в основном являются компании из следующих отраслей: жилищное строительство, машиностроение и пищевая промышленность.

В данной категории облигации имеют диапазон дюраций от года до трех лет, а разброс G-спредов неравномерен и имеет отдельные выбросы. Спреды по бумагам с дюрацией до полутора лет в среднем выросли на 234 б. п. после 21 сентября, с дюрацией от полутора до трех лет — на 94 б. п., а с дюрацией от трех лет сократились на 10 б. п. Так, в период с июня по июль премии за риск по бумагам с дюрацией до трех лет выросли в среднем на 210 б. п. к показателю за январь текущего года, а с дюрацией от трех лет увеличились в среднем на 70 б. п. Как и в рейтинговой категории «AAA–AA», основная переоценка рисков произошла на краткосрочном и среднесрочном участках кривой доходности.

G-спреды по бумагам рейтинговой категории «А» на всем горизонте дюраций превышали G-спреды облигаций эмитентов категории «AAA–AA»: до 21 сентября в среднем на 180 б. п., после 21 сентября — на 217 б. п.

Рисунок 6. G-спреды по облигациям эмитентов с рейтингами категории «A» в сентябре 2022 года

Источник: Cbonds, расчеты АКРА

ДИНАМИКА G-СПРЕДОВ ПО облигациям ЭМИТЕНТОВ С РЕЙТИНГАМИ КАТЕГОРИИ «BBB»

Для категории «BBB» премии за кредитный риск после 21 сентября в среднем выросли в 1,3 раза (на 170 б. п.) по сравнению с показателями на начало сентября текущего года.

В рейтинговой категории «BBB» представлено наименьшее в сравнении с другими рейтинговыми категориями количество эмитентов и эмиссий. С точки зрения отраслей в данной категории преобладают эмиссии, относящиеся к жилищному и инфраструктурному строительству и машиностроению, что частично ограничивает анализ G-спредов по облигациям рассматриваемой рейтинговой категории.

Распределение G-спредов по облигациям, выпущенным нефинансовыми компаниями, с рейтингами категории «BBB» неоднородно: как показано на рис. 7, большая часть G-спредов распределена до отметки 1 000 б. п., а диапазон дюраций ограничен сроком до двух лет (причем на рис. 7 (б) риск-премии бумаг с дюрацией меньше полутора лет отличаются друг от друга в несколько раз — от 103 до 2 905 б. п.).

G-спреды по бумагам категории «BBB» с дюрацией до полутора лет до 21 сентября в среднем составили 515 б. п., с дюрацией от одного до трех лет — почти 700 б. п. После 21 сентября риск-премии по облигациям с дюрацией до трех лет выросли до 850–870 б. п.

Риск-премии облигаций рассматриваемой рейтинговой категории превышали G-спреды облигаций компаний, относящихся к рейтинговой категории «A», до 21 сентября в среднем на 260 б. п., после 21 сентября — в среднем на 325 б. п. (на 330 б. п. по бумагам с дюрацией менее полутора лет, на 435 б. п. по облигациям с дюрацией от полутора до трех лет).

Рисунок 7. G-спреды по облигациям эмитентов с рейтингами категории «BBB» в сентябре 2022 года

ДИНАМИКА G-СПРЕДОВ ПО облигациям ЭМИТЕНТОВ С РЕЙТИНГАМИ КАТЕГОРИИ «BB–B»

Для категории «BB–B» премии за кредитный риск после 21 сентября в среднем выросли в 1,4 раза (на 336 б. п.) по сравнению с показателями на начало сентября текущего года.

Выборка облигаций эмитентов рейтинговой категории «BB–B» достаточно ограничена как с точки зрения количества выпущенных эмитентами облигаций, так и с точки зрения отраслевой принадлежности эмитентов (в основном представляют отрасли оптовой торговли и жилищного и инфраструктурного строительства), что усложняет анализ данной рейтинговой категории.

Облигации эмитентов с рейтингами «BB–B», как и облигации эмитентов категории «BBB», в основном имеют дюрацию до двух–двух с половиной лет, при этом распределение G-спредов сконцентрировано под линией с отдельными выбросами по облигациям с дюрацией от одного до трех лет. Риск-премии по бумагам категорий «BB–B» с дюрацией до полутора лет до 21 сентября в среднем составили 877 б. п., с дюрацией от одного до трех лет — 1 135 б. п., с дюрацией от трех до пяти лет — около 565 б. п. После 21 сентября риск-премии по облигациям с дюрацией до трех лет выросли до 1 250–1 315 б. п., с дюрацией от трех до пяти лет — примерно до 1 000 б. п.  

После 21 сентября риск-премии по бумагам категории «BB–B» по облигациям с дюрацией до трех лет превышали G-спреды облигаций эмитентов категории «BBB» в среднем на 400–470 б. п., по облигациям с дюрацией от трех до пяти лет — на 600 б. п. (причем до 21 сентября разница между G-спредами по облигациям с указанной категорией и дюрацией и G-спредами по бумагам категории «BBB» с указанной дюрацией составляла около 170 б. п).

Рисунок 8. G-спреды по облигациям эмитентов с рейтингами категории «BB–B» в сентябре 2022 года