Бюллетень долгового рынка

АКРА представляет бюллетень долгового рынка, описывающий текущее состояние и тренды рынка облигаций и госдолга Российской Федерации.

• В первом квартале 2023-го российский рынок долговых обязательств показывает высокие для начала года результаты, несмотря на сокращение объема новых размещений относительно рекордного четвертого квартала 2022 года.

• Риск-премии по облигациям продолжили снижаться к уровням 2021 года после периода высокой волатильности и максимумов, достигнутых в прошлом году. Эта тенденция будет стимулировать выход на долговой рынок эмитентов второго и третьего эшелонов.

• Учитывая ожидания относительно роста ключевой ставки и небольшого подъема кривой ОФЗ по сравнению с концом 2022 года, эмитенты первого эшелона будут нацелены на выпуск облигаций сроком обращения до пяти лет, чтобы провести размещения по минимальным ставкам.

• Сектор высокодоходных облигаций (ВДО) в ближайшие месяцы может вырасти на фоне снижения средних доходностей до уровня ниже 15% и необходимости рефинансирования ранее выпущенных обязательств.

• АКРА полагает, что при отсутствии новых геополитических «черных лебедей» объем новых размещений корпоративных облигаций во втором квартале 2023 года может превысить 1 трлн руб. Этому в том числе будут способствовать потребности эмитентов в рефинансировании погашаемых облигаций и выпуск замещающих облигаций ¹, потенциал размещения которых Агентство оценивает в 25–30 млрд долл. США (в долларовом эквиваленте).

¹ Облигации, выпущенные взамен еврооблигаций российских компаний, которые были частично заблокированы из-за санкций и внешних ограничений.

Текущее состояние долгового рынка

С начала 2023 года до середины марта рынок корпоративных облигаций вырос на 2,6%, в результате чего его объем достиг 19,5 трлн руб. Основным драйвером роста стали нефинансовые компании, разместившие облигации более чем на 500 млрд руб. Ставки при размещении долговых обязательств эмитентов первого эшелона сохранились на уровне четвертого квартала 2022 года, а во втором эшелоне рост составил порядка 80 б. п.

Несмотря на активные действия Минфина России на долговом рынке с начала 2023 года, прирост объема рынка корпоративных облигаций на 0,5% превысил прирост долговой нагрузки по обращаемому госдолгу (детально о структуре консолидированного госдолга в Приложении 1).

Таблица 1. Структура облигационного рынка (по непогашенному номиналу), млрд руб.

Рисунок 1. Распределение объема облигаций в обращении по эшелонам

⁵ Учитывался кредитный рейтинг, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России.
При наличии кредитного рейтинга у долгового обязательства (независимо от наличия и уровня кредитного рейтинга эмитента) использовался кредитный рейтинг данного выпуска.
Показатель посчитан по рынку корпоративных облигаций, а также по выпускам субъектов и муниципалитетов.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Основной объем облигаций в обращении приходится на долговые обязательства эмитентов первого эшелона (компании с кредитным рейтингом ААА по национальной шкале для РФ) — более 50% рынка облигаций по непогашенному номиналу. Доля облигаций эмитентов второго эшелона составляет 25%.

Новые размещения в начале года

В период с 01.01.2023 по 17.03.2023 объем размещения новых облигационных выпусков составил около 900 млрд руб., при этом 99% пришлось на первый и второй эшелоны.

На фоне максимумов размещений, достигнутых в четвертом квартале прошлого года, результаты по новым выпускам в первые месяцы 2023 года выглядят более скромно (36% от объема облигаций, размещенных с октября по декабрь 2022-го), но значительно превышают показатели первого квартала 2022 года. Это говорит о сохранении повышенного интереса эмитентов к размещениям в рамках открывшегося в четвертом квартале 2022 года «окна», несмотря на небольшой рост доходностей в первом и втором эшелонах.

Таблица 2. Статистика размещений в первом квартале 2023 года, млрд руб.

Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Рисунок 2. Объемы новых размещений в 2022 году; четвертый квартал 2022-го и первый квартал 2023-го в разрезе эшелонов, трлн руб.

Источник: Cbonds, расчеты АКРА

В первом квартале текущего года волатильность доходностей долговых обязательств на вторичном рынке продолжила уменьшаться по сравнению с четвертым кварталом 2022-го, при этом динамика была разнонаправленной. Так, доходность облигаций третьего эшелона снижалась, тогда как в первом эшелоне произошла небольшая корректировка вверх в связи с ростом доходностей ОФЗ. Вместе с тем после сильного скачка в период с сентября по октябрь 2022 года спреды между доходностями облигаций на вторичном рынке пришли к состоянию, наблюдавшемуся в середине 2021 года: порядка 80 б. п. между первым и вторым эшелоном и около 200 б. п. — между вторым и третьим.

Рисунок 3. Разница в доходностях эмитентов различных эшелонов

Замещающие облигации

Одним из основных драйверов роста долгового рынка в первом квартале этого года стало размещение новых выпусков замещающих облигаций компаниями нефтегазового сектора, объем которых превысил 6 млрд долл. США (девять выпусков). АКРА оценивает потенциал размещения замещающих облигаций на российском рынке в 25–30 млрд долл. США (в долларовом эквиваленте), учитывая уже имеющийся объем облигаций в эквиваленте 14,4 млрд долл. США.

На фоне популярности данного инструмента у инвесторов замещающие облигации при размещении могут оттянуть на себя часть свободной ликвидности вторичного рынка. Так, в декабре 2022 года объем торгов по ним превысил 30 млрд руб., составив 6,5% от общего объема вторичного рынка облигаций.

Ключевая ставка и доходности ОФЗ

Банк России на прошлой неделе сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% годовых и подтвердил прогноз средней ключевой ставки на 2023 год на уровне 7–9% годовых. Вероятность повышения ставки на фоне преобладания проинфляционных рисков в будущем сохраняется. В базовом сценарии макропрогноза АКРА прогнозирует уровень ключевой ставки на конец 2023 года, близкий к текущим 7,5%, а долгосрочный ориентир (на горизонте двух-трех лет) — на уровне 6,75–7% при условии нормализации внешних рисков.

С конца 2022 года на фоне сохранения проинфляционных рисков и реакции на них регулятора, а также значительной активности Минфина России на долговом рынке наблюдается рост доходностей ОФЗ. Объем привлеченных Минфином России средств на аукционах ОФЗ с начала 2023 года составил порядка 624 млрд руб., что эквивалентно 78% от плана на первый квартал. В феврале 2023 года отмечалось замедление динамики расходов бюджета относительно января с одновременным небольшим ростом нефтегазовых доходов. Однако дефицит бюджета за первые два месяца текущего года составил 88% от годового плана, что может привести к увеличению плана заимствований в ОФЗ и, как следствие, к росту их стоимости и дополнительному давлению на кривую ОФЗ. Кроме того, на увеличение стоимости заимствований может повлиять и возможный пересмотр Банком России нейтрального значения ключевой ставки, ожидаемого в течение 2023 года, в условиях структурного дефицита бюджета и повышенных страновых рисков.

Рисунок 4. Динамика кривой ОФЗ

Источник: сайт Банка России, расчеты АКРА

Рост доходностей ОФЗ оказал небольшое давление на ставки купона по вновь размещаемым облигациям первого и второго эшелонов (см. рис. 5).

Рисунок 5. Сравнение купонов по размещаемым облигациям в разрезе уровня кредитоспособности эмитента *

^* Купон по трехлетним корпоративным облигациям, размещенным в течение четвертого квартала 2022 года и первого квартала 2023-го. 
В выборке учитывались только рыночные биржевые размещения, включая нефинансовые компании, банки и прочие финансовые институты.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Вместе с тем АКРА отмечает снижение величины купонов при размещении облигаций третьего эшелона, что среди прочего подтверждается сближением кривых доходностей. Это, в свою очередь, может привести к увеличению числа компаний третьего эшелона, выходящих на облигационный рынок в ближайшее время.

Кредитные риски эмитентов

С начала 2023 года на российском рынке облигаций не было зафиксировано дефолтов новых эмитентов, вместе с тем риски рефинансирования ранее выпущенных обязательств могут сохраняться для компаний сектора ВДО, имеющих низкие показатели ликвидности и покрытия долговой нагрузки (в условиях дальнейшего роста ставок в течение 2023 года). При этом АКРА не прогнозирует массовых дефолтов в ближайшие месяцы в отсутствие на рынке новых «черных лебедей».

АКРА на ежемесячной основе рассчитывает Индекс рейтинговых действий по двум крупнейшим российским рейтинговым агентствам, который отражает динамику оценок данных агентств в отношении кредитоспособности их клиентов (см. рис. 6). Стартовой точкой для расчета является начало 2020 года. Исходя из значений индекса, можно сделать вывод о фактическом восстановлении с начала осени 2022 года тренда, наблюдавшегося до февраля указанного года. В целом это может говорить о стабилизации ситуации с понижением рейтингов кредитными рейтинговыми агентствами по компаниям в их портфелях. На текущий момент кредитными рейтингами покрыто примерно 85% публичного долга, при этом 81% от общего объема облигаций в обращении имеют рейтинги категорий А- и выше по национальной шкале для Российской Федерации, что соответствует о вероятности ожидаемой дефолтности АКРА менее 0,5%.

Рисунок 6. Индекс рейтинговых действий

Источник: данные АКРА и Эксперт РА, расчеты АКРА

Необходимо также отметить начавшееся в четвертом квартале 2022 года снижение G-спредов корпоративных облигаций. Согласно индексу Cbonds CBI G-Spread для компаний верхнего и среднего эшелонов, а также компаний сектора ВДО, снижение спредов к ОФЗ составило 15 б. п. для компаний верхнего эшелона, порядка 165 б. п. для компаний среднего кредитного качества и около 140 б. п. для компаний сектора ВДО.

Рисунок 7. Динамика G-спредов в разрезе категорий эмитентов

Источник: Cbonds

Во втором квартале 2023 года предстоит плановое погашение корпоративных облигаций в объеме около 520 млрд руб., что превышает показатель первого квартала на 13%. В условиях сужения спредов и в отсутствие значительных негативных событий геополитического характера это позволит сохранить динамику новых размещений первых месяцев 2023 года. Текущие ставки и промежуточная стабилизация рынка также могут быть потенциально интересны и новым эмитентам, несмотря на возможный дальнейший рост стоимости безрисковых активов.

Приложение 1

Таблица 3. Структура государственного долга Российской Федерации, млрд руб.

⁶ Деление на внешний и внутренний долг в соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации.
^* н/д — данные не публикуются.
Источник: сайт Минфина России

Приложение 2

Рисунок 8. Объем облигаций ⁷ в обращении (по непогашенному номиналу) в разрезе уровней рейтинга, млрд руб.