Выпуск III: третий квартал 2023 года
АКРА представляет третий выпуск бюллетеня долгового рынка, который описывает текущее состояние и тренды рынка облигаций и госдолга Российской Федерации.
-
В третьем квартале 2023 года существенно повысились доходности облигаций как в государственном, так и в корпоративном секторе на фоне резкого роста ключевой ставки Банка России.
-
На первичном рынке с июля по сентябрь активность была несколько выше, чем во втором квартале, поскольку эмитенты не стали отказываться от планов по размещениям на фоне ожидаемого дальнейшего роста ставки.
-
Продолжился выпуск замещающих облигаций, но динамика их размещений замедлилась. При этом потенциал выхода этих облигаций оценивается еще в 15–20 млрд долл. США.
-
Отказа от выполнения обязательств пока не было зафиксировано, однако с учетом роста стоимости рефинансирования АКРА не исключает возможности возникновения дефолтов в будущем у эмитентов, имеющих проблемы с ликвидностью.
- Дальнейшее развитие показал рынок ЦФА, объем которого в третьем квартале превысил 30 млрд руб.
Текущее состояние долгового рынка
Основным вызовом для российского облигационного рынка за истекший период 2023 года стало повышение ключевой ставки за последние три месяца с 7,5 до 13%. Банк России отреагировал таким образом на увеличение совокупного внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска (что усиливало устойчивое инфляционное давление и влияло на динамику курса рубля).
За прошедшие четыре месяца совокупный объем рублевых облигаций в обращении вырос на 4,5% и составил 42 трлн руб., а основной прирост пришелся на корпоративные облигации (+5,4%). Наиболее активно наращивали долг нефинансовые компании, которые привлекли на внутреннем долговом рынке свыше 500 млрд руб., а прирост за этот период составил более 4% (см. табл. 1).
Таблица 1. Структура облигационного рынка (по непогашенному номиналу), млрд руб.
В третьем квартале самая высокая активность по размещениям в корпоративном сегменте была у компаний нефтегазовой, транспортной и строительной отраслей (см. рис. 1). Наибольший объем заимствований приходился на эмитентов первого и второго эшелонов, тогда как эмитенты высокодоходных облигаций заняли на рынке почти в пять раз меньше, чем во втором квартале.
Рисунок 1. Отраслевое распределение новых эмитентов
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
Государство в лице Минфина России привлекло в третьем квартале около 700 млрд руб. посредством ОФЗ — на 50% больше, чем во втором. Однако в сентябре на фоне роста ставки динамика замедлилась, а объем привлеченных средств составил 90,3 млрд руб., что в 2,7 раза меньше августовского уровня (246 млрд руб.). В результате план по привлечению средств был выполнен на 70% (детально о структуре консолидированного госдолга в Приложении). Минфин России не был готов давать участникам рынка дополнительную премию, а они, в свою очередь, не были готовы покупать долговые обязательства на условиях финансового ведомства.
В данных условиях наибольшим спросом у участников рынка пользовались облигации с плавающим купоном (их доля в первичных размещениях к концу квартала возросла до 80%), так как в случае роста ключевой ставки покупка таких финансовых инструментов позволяет минимизировать снижение стоимости бумаг в портфеле.
Основными покупателями государственных облигаций на первичном рынке традиционно были крупные кредитные организации, а корпоративных облигаций — физические лица, активность которых возросла и на вторичном рынке. По информации Московской биржи, физические лица в сентябре инвестировали в российский долговой рынок около 67 млрд руб. (рекордный месячный показатель). Мосбиржа сообщила, что доля физлиц в объеме торгов облигациями составила в сентябре 30%.1
Текущая структура корпоративного долгового рынка, исходя из кредитных рисков эмитентов и объемов выпущенных ими облигаций, показана на рис. 2–3. Основная доля рынка (54%) — это облигации первого эшелона, представленные в большинстве случаев квазигосударственными и муниципальными долговыми обязательствами. На облигации второго эшелона приходится 26% рынка, тогда как эмитенты высокорискового сегмента и эмитенты без кредитных рейтингов в совокупности занимают около 20% рынка. При этом количество эмитентов без рейтингов и эмитентов третьего эшелона составляет 66% всех заемщиков, что свидетельствует о существенно более низком объеме выпусков со стороны данных участников рынка.
1 https://www.moex.com/n64440?nt=106
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
Как показано на рис. 4, с начала года в период низких ставок на рынке активность заемщиков всех групп риска была достаточно высокой. При этом во втором и третьем кварталах стоимость заимствований для эмитентов с низким кредитным качеством либо оставалась на стабильном уровне, либо снижалась, а для эмитентов с более высоким кредитным качеством, напротив, ставки росли (особенно в третьем квартале). Это говорит о повышении стоимости заимствований для наиболее устойчивых эмитентов, с одной стороны, и усилении диспропорции между эшелонами — с другой (см. рис. 5).
* Средневзвешенный купон по трехлетним корпоративным облигациям, размещенным за анализируемый период. В выборке учитывались только рыночные биржевые размещения, включая нефинансовые компании, банки и прочие финансовые институты.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
Если проанализировать динамику доходностей на рублевом долговом рынке (см. рис. 6), то повышение ставки привело к переоценке доходностей облигаций. Так, доходности корпоративных облигаций в третьем квартале в среднем выросли на 300 б. п., при этом наблюдалось сужение спрэдов между эшелонами облигаций качественных и более рисковых эмитентов (на начало года они были в два раза больше). Это свидетельствует о том, что текущий рост доходностей связан, с одной стороны, с повышением ставки (а не с ожиданием роста рисков корпоративного долга), а с другой — с более низкой ликвидностью и усилением расхождения между Fair Value и Close Price.
Рисунок 6. Разница в доходностях эмитентов
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
В третьем квартале доходности государственных облигаций на среднем и коротком участках кривой выросли на 400–450 б. п. Отметим при этом инвертированный характер G-кривой на ее коротком участке (см. рис. 7) и отрицательный спрэд между ключевой ставкой и кривой госдолга. Это позволяет сделать вывод о том, что участники рынка с высокой долей вероятности ожидают продолжение цикла повышения ключевой ставки, что косвенно подтвердил недавно Банк России.
Рисунок 7. Динамика кривой ОФЗ
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
Среднедневной объем торгов в сегменте государственных облигаций (см. рис. 8) в третьем квартале постепенно увеличивался и достиг в сентябре отметки в 20 млрд руб. (около 10 млрд руб. на начало квартала). Среднедневной объем торгов корпоративными облигациями, напротив, снизился и составил в сентябре 4 млрд руб., тогда как в начале квартала в среднем был на уровне 14 млрд руб. за торговую сессию. Это свидетельствует о том, что происходит снижение торговой активности на вторичном рынке и уход облигаций в долгосрочные портфели до погашения.
Рисунок 8. Биржевой оборот по ОФЗ и корпоративным облигациям, млрд руб.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА
Замещающие корпоративные облигации показывают снижение доходностей на фоне высокого спроса со стороны участников рынка. Только за сентябрь на рынок вышли эмитенты с совокупным объемом предложения около 24 млрд руб. Согласно указу Президента Российской Федерации от 22.05.2023 № 364, замещение еврооблигаций российских эмитентов должно завершиться до конца текущего года. Из них с высокой степенью вероятности процедуру замещения должны пройти около половины финансовых инструментов (объемом порядка 15–20 млрд долл. США). Вместе с тем дальнейшие размещения будут зависеть от планов самих эмитентов, имеющих возможность отказа от процедуры замещения путем получения соответствующего разрешения. Стоит отметить, что такие выпуски пользуются спросом у институциональных инвесторов, поскольку доходность по некоторым облигациям превышает 4–5%, что с учетом своп-сделок дает неплохую доходность в рублевом эквиваленте.
В третьем квартале рынок ЦФА показал умеренный рост. В данном сегменте состоялось размещение свыше 80 новых выпусков, большинство из которых представляют собой краткосрочные и относительно небольшие прямые платежные требования к эмитентам. Количество операторов информационных систем (ОИС) увеличилось до десяти. Ведущими по количеству выпусков ОИС являются Атомайз, Сбер и А-Токен (платформа выпуска ЦФА АО «АЛЬФА-БАНК»), на которые приходится около 90% всех новых размещений. Кроме того, Московская биржа получила первую на рынке лицензию оператора обмена ЦФА, что должно способствовать формированию вторичного рынка ЦФА и расширению базы инвесторов. АКРА ожидает дальнейшее развитие инструментов ЦФА, в том числе ЦФА, обеспеченных правами денежных требований к третьим лицам, а также гибридных ЦФА (в частности, с включением утилитарных цифровых прав). В сентябре 2023 года АКРА первым из российских кредитных рейтинговых агентств утвердило Методологию присвоения кредитных рейтингов цифровым финансовым активам.
Покрытие рынка корпоративных облигаций кредитными рейтингами
Кредитные риски эмитентов
В третьем квартале 2023 года на российском рынке облигаций не было зафиксировано новых дефолтов эмитентов, за исключением технического дефолта ОАО «Агрофирма — племзавод «Победа», которое смогло выплатить десятый купон по облигациям серии 001P-01 на сумму 24,3 млн руб. только через неделю от установленного срока. Обязательство не было своевременно исполнено в связи с возбуждением против компании исполнительного производства и ареста всех счетов.
Как было указано выше, в третьем квартале дефолтов новых эмитентов зафиксировано не было, вместе с тем возможный рост ставки повышает риски для компаний с высоким уровнем зависимости от рефинансирования. С учетом этого АКРА считает важным для потенциальных инвесторов обращать внимание на кредитные рейтинги АКРА, которые отражают мнение агентства относительно вероятности дефолта рейтингуемых лиц. При этом АКРА не прогнозирует массовых дефолтов на рынке облигаций в ближайшие месяцы при отсутствии новых «черных лебедей».
Агентство продолжает на ежемесячной основе рассчитывать Индекс рейтинговых действий по двум крупнейшим российским рейтинговым агентствам, который отражает динамику оценок данных агентств в отношении кредитоспособности их клиентов (см. рис. 9). Стартовой точкой для расчета является начало 2020 года. С начала этого года количество повышений кредитных рейтингов пока превосходит количество понижений, что может говорить об устойчивом положении корпоративных клиентов, входящих в портфели двух крупнейших рейтинговых агентств, в текущей непростой экономической ситуации.
Рисунок 9. Индекс рейтинговых действий
Источник: Cbonds, данные АКРА, расчеты АКРА
Как и во втором квартале 2023 года, на текущий момент кредитными рейтингами покрыто более 83% облигаций в обращении (см. рис. 11). Количество эмитентов с высоким и умеренным кредитным качеством (см. рис. 10) превышает количество эмитентов с низким кредитным качеством (за исключением эмитентов без рейтинга). Это приводит к тому, что 80% облигаций от общего объема публичного долга в обращении имеют рейтинги категорий «А-» и выше по национальной шкале для Российской Федерации, что соответствует вероятности ожидаемой однолетней дефолтности АКРА менее 1,5% на рынке рублевых облигаций.
В заключение отметим, что в период до конца 2023 года активность первичных размещений на облигационном рынке, по оценкам АКРА, будет снижаться, учитывая ожидаемый участниками рынка рост ключевой ставки, а наибольшим спросом будут пользоваться облигации с плавающим купоном или номиналом. При этом активность заемщиков с низким кредитным качеством будет снижаться более высокими темпами по сравнению с ростом числа размещений, проводимых эмитентами с высокими кредитными рейтингами. Так, понижение аппетита к риску и необходимость предоставления дополнительной премии к облигациям, выпущенным эмитентами с высокими кредитными рейтингами вступит в противоречие с возможностями эмитентов, отличающихся низким кредитным качеством.
Рисунок 10. Количество эмитентов в разрезе рейтингов
Источник: расчеты АКРА
Рисунок 11. Объем облигаций в обращении в разрезе рейтингов, млрд руб.
Источник: расчеты АКРА
Приложение. Структура государственного долга Российской Федерации, млрд руб.
2 Здесь и далее для третьего квартала 2023 года использована сумма ВВП за четыре последних доступных квартала.
3 Деление на внешний и внутренний долг в соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации.
4 Для третьего квартала 2023 года использована сумма доходов за четыре последних доступных квартала.
5 Расходы на обслуживание долга за 2022 год рассчитаны исходя из расходов федерального правительства.
