Номинальный курс тенге за время свободного курсообразования потерял лишь треть, но природа волатильности изменилась
С момента перехода тенге к свободному курсообразованию в конце 2015 года коридор колебаний курса национальной валюты Казахстана к доллару США показывает тренд на медленное ослабление тенге. При этом за период с начала 2016 года (соответствует 100) по октябрь 2023-го индекс курса тенге находился в диапазоне от 133 до 136, то есть за восемь лет национальная валюта потеряла в цене лишь треть, несмотря на довольно распространенное мнение о постоянном и значительном потенциале ее обесценения (см. рис. 1).
В рамках оценки динамики курса тенге следует учитывать не только ее общую траекторию, но и степень волатильности национальной валюты Казахстана, которая имеет некоторые особенности. Анализ данных за последние несколько десятилетий позволяет сделать ряд заключений.
Во-первых, после перехода на режим свободного курсообразования частота эпизодов повышенной волатильности тенге резко возросла. В период до конца 2015 года таких эпизодов было крайне мало, а каждый из них (когда колебания курса достигали 60–100% от максимума за весь период) становился событием. В 2019–2021 годах волатильность была минимальной, но с 2022 года усилилась, а эпизоды ее незначительного роста также участились.
Во-вторых, при режиме свободного курсообразования рост волатильности оказывается несоизмеримо слабее по сравнению с редкими эпизодами ее усиления, которые наблюдались до конца 2015 года. Сравнивая с максимумом, зафиксированным в августе и сентябре 2015 года, эпизоды усиления волатильности последних лет по своей силе составляли лишь до 32%.
В-третьих, до 2015 года — во время действия валютного коридора и активных валютных интервенций регулятора — волатильность тенге почти всегда была околонулевой (за исключением описанных выше эпизодов), в особенности в период с 2008 по 2015 год. За время же свободного курсообразования волатильность никогда не находилась на близком к нулю уровне.
В целом валютный режим, действующий сейчас в стране, привел к изменению специфики волатильности курса тенге. Данный режим абсорбирует риски девальвации, что отражается в постоянной, но невысокой волатильности при наличии тренда на незначительное в относительном выражении ослабление национальной валюты.
Рисунок 1. Номинальный курс тенге и индекс курса тенге с начала 2016 года
Источник: НБРК, расчеты АКРА
Рисунок 2. Расчетная волатильность курса тенге к долл. США1
1 Рассчитывается как стандартное отклонение первой разницы логарифмов дневных уровней валютного курса за последний месяц, равный по умолчанию 30 календарным дням.
Источник: НБРК, расчеты АКРА
Сдерживание волатильности тенге до 2015 года и подстройка курса в ходе транзитного периода потребовали крупных валютных интервенций
Валютные интервенции регулятора заключались и заключаются как в продаже валюты на рынок, так и в ее изъятии с рынка. В настоящем аналитическом комментарии рассматриваются ежемесячные нетто-значения интервенций, когда Национальный банк Республики Казахстан (НБРК) в отдельные месяцы преимущественно продавал валюту, а в иные — покупал.
По аналогии с динамикой номинального курса тенге в рамках анализируемого периода (с 2006 по 2023 год) можно выделить временные интервалы, для которых характерна разная природа валютных интервенций. До 2013 года включительно интервенции использовались почти каждый месяц и были значительными. При этом объемы покупки валюты почти уравновешивались объемами продажи, снижая тем самым потенциальную волатильность курса. С 2014 года природа интервенций изменилась. Так, если с 2006 по 2013 год регулятор продал в нетто-выражении лишь около 570 млн долл. США, то в следующий (транзитный) период — с 2014 по 2015 год — продажи валюты доминировали и составили 35,1 млрд долл. США в нетто-выражении (что превышает золотовалютные резервы НБРК — 31,93 млрд долл. США на сентябрь 2023 года).
В течение третьего периода, начавшегося в 2016-м и продолжающегося в этом году, интервенции в нетто-выражении стали редкими — регулятор проводил их лишь в отдельные месяцы 2016 и 2020 годов. Совокупные нетто-продажи с 2016-го по сентябрь 2023 года составили 417 млн долл. США, или 13% от текущей оценки золотовалютных резервов.
Итак, до перехода на режим свободного курсообразования активность интервенций была высокой, что ограничивало волатильность тенге (согласно требованиям действовавшего валютного режима). В ходе транзитного периода с 2014 по 2015 год были затрачены значительные валютные резервы в нетто-выражении для подстройки курса, необходимость которой была связана с продолжительным искусственным сдерживанием как самого курса, так и его волатильности в предыдущий период.
Можно ли говорить о волатильности текущего счета, которая вызывает серьезные колебания валютного курса?
Заметная волатильность статей платежного баланса, как правило, транслируется в нестабильность валютного курса, что отражает тенденции во внешнем секторе экономики страны.
Рассмотрим специфику текущего счета платежного баланса, поскольку сам платежный баланс приводится к балансовой форме за счет резервных переводов и остаточных «ошибок и пропусков».2
Ниже перечислим основные выводы относительно тенденций, характерных для счета текущих операций (СТО) Казахстана в период с 2000-го по первую половину 2023 года.
1. С 2000 года стандартное отклонение покрывает существенную часть средней величины СТО за анализируемый период (от 40 до 77% в зависимости от элемента), что говорит о достаточно высокой волатильности элементов СТО.
2. На торговлю товарами приходилось две трети суммарной волатильности СТО (43 и 24% — на экспорт и импорт соответственно), на выплаты нерезидентам по первичным доходам — 17%, на прочие элементы — от 2 до 6%. Это свидетельствует о высокой концентрации по источникам волатильности.
3. Анализ динамики отклонений суммы элементов СТО от среднего значения за период позволяет выделить следующие временные интервалы наиболее высоких отклонений. С 2011 по 2014 год, когда действовал режим сдерживания волатильности в рамках валютного коридора, а также периоды с 2018 по 2019 год и с 2021 по 2023 год — в условиях свободного курсообразования тенге.
Если до августа 2015 года существовал потенциал усиления волатильности тенге из-за динамики элементов СТО (см. рис. 3), что во многом сдерживалось благодаря режиму валютного коридора, то высокая волатильность 2015–2016 годов не была напрямую связана с СТО (см. рис. 4). Судя по всему, рост волатильности курса в этот момент произошел в результате накопления девальвационных ожиданий в предыдущие годы, что можно расценивать как разовое событие в рамках транзитного периода.
Наблюдаемая в последние годы невысокая, но почти постоянная волатильность курса тенге отчасти может объясняться волатильностью элементов СТО, однако данный эффект сглаживается благодаря режиму свободного курсообразования при отсутствии серьезных валютных интервенций.
Высокая волатильность курса тенге в транзитный период с 2015 по 2016 год, по мнению АКРА, была связана не с фундаментальным давлением волатильности во внешних счетах страны, а с переходом на новый валютный режим, который был обусловлен динамикой курсов валют торговых партнеров Казахстана.
В 2022–2023 годах наблюдается усиление волатильности элементов СТО. Это более фундаментальный дисбаланс, оказывающий некоторое давление на валюту Казахстана, однако благодаря действующему режиму свободного курсообразования значительные колебания курса тенге нивелируются. При этом валютные интервенции со стороны регулятора не требуются, поскольку постоянная, но невысокая волатильность национальной валюты не несет в себе риска существенной девальвации.
2 В настоящем аналитическом комментарии оценивается разброс значений крупных элементов СТО, то есть сумма основных статей СТО по модулю (торговля товарами и услугами, суммы выплат и получений по первичному и вторичному доходам), а не их приведение к балансовой форме. В связи с этим при расчете волатильности учитываются как дебетовые части — к выплате по внешним счетам по модулю, так и кредитовые — к получению по внешним счетам по модулю. Получаемая сумма основных позиций предполагается равной 100% при расчете распределения искомого разброса.
Рисунок 3. Нетто-интервенции НБРК, млн долл. США (отрицательные значения — продажа валюты на рынок)
Рисунок 4. Волатильность элементов СТО, млн долл. США
