Бюллетень долгового рынка

Выпуск IV: первый квартал 2024 года

АКРА представляет четвертый выпуск бюллетеня долгового рынка, который описывает текущее состояние и тренды рынка облигаций и госдолга Российской Федерации.

• В первом квартале 2024-го доходности государственных и корпоративных облигаций оставались на высоких уровнях после серии повышений Банком России ключевой ставки во второй половине 2023 года.

• Объемы новых размещений в корпоративном сегменте в начале года значительно снизились относительно рекордного показателя четвертого квартала 2023-го, когда эмитенты стремились наращивать облигационные займы, ожидая дальнейшего повышения ставок. Однако сокращение объемов размещений к показателю за предыдущий квартал объясняется преимущественно сезонным фактором. По сравнению с первым кварталом прошлого года снижение совокупного объема новых выпусков оказалось не столь существенным, а рост объемов биржевых торгов облигациями говорит о повышенном интересе участников рынка к новым размещениям. При этом АКРА не ожидает значительного роста объемов новых выпусков рублевых корпоративных облигаций до конца первой половины 2024 года в условиях сохранения жесткой денежно-кредитной политики.

• Уровень дефолтности по погашению корпоративных облигаций за 2023 год составил около 0,1% от совокупного объема по непогашенному номиналу. С начала 2024 года отмечается рост неисполненных обязательств по облигационным займам, однако общий уровень дефолтности остается низким, что позволяет сделать вывод об адаптации облигационного рынка к высоким процентным ставкам.

• Срок замещения еврооблигаций российских компаний был официально продлен до 01.07.2024. По оценкам АКРА, объем выпуска замещающих облигаций в корпоративном сегменте может составить 14–16 млрд долл. США (с учетом текущего коэффициента замещения). Кроме того, существует потенциальная возможность замещения государственных еврооблигаций, объем которых превышает 32 млрд долл. США.

• Покрытие рынка корпоративного долга рейтингами АКРА превышает 70% по объему непогашенного номинала, а из ключевых отраслей рейтингами Агентства в наибольшей степени охвачены нефтегазовые компании и банки (по 96% долга).

Текущее состояние долгового рынка

По итогам первого квартала 2024 года объем рынка облигаций вырос на 2,4% и составил 45,6 трлн руб. Основной прирост обеспечили облигации федерального займа (+2,2%) и корпоративные облигации (+2,6%). Всего в корпоративном сегменте за первый квартал были размещены новые облигационные выпуски на общую сумму почти 1,4 трлн руб. (снижение менее чем на 10% к показателю за первый квартал 2023-го). На фоне сохранения высоких процентных ставок и влияния сезонного фактора, с учетом которого максимальные размещения в последние годы приходятся на четвертый квартал, темпы роста облигационного рынка в начале года в стоимостном выражении заметно снизились по сравнению с рекордной динамикой четвертого квартала 2023-го, когда суммарный объем новых выпусков корпоративных облигаций превысил 3 трлн руб.

Минфин России на фоне бюджетного дефицита продолжил активные действия по привлечению долгового финансирования посредством выпуска облигаций федерального займа. В первом квартале 2024 года Минфин разместил новые облигационные займы на сумму свыше 0,8 трлн руб., несколько превысив плановый показатель. На второй квартал запланировано размещение ОФЗ объемом до 1 трлн руб. (детально о структуре консолидированного госдолга в Приложении 1).

Локомотивом роста рынка корпоративных облигаций в первом квартале стали нефинансовые компании, разместившие новые выпуски более чем на 0,9 трлн руб., при этом их совокупный облигационный долг (по непогашенному номиналу) вырос на 3,5% (см. табл. 1).

Учитывая объем плановых погашений во втором квартале (около 500 млрд руб.), АКРА не ожидает существенного роста объема новых размещений корпоративных облигаций до конца первого полугодия при условии сохранения ключевой ставки Банка России на высоком уровне.

Уровень дефолтности по погашению рублевых корпоративных облигаций за 2023 год составил около 0,1% от совокупного объема по непогашенному номиналу. С начала 2024 года наблюдается рост неисполненных обязательств по облигационным займам, что во многом объясняется воздействием фактора регуляторного характера; в частности, ООО «КИВИ Финанс» допустило дефолт в связи с отзывом лицензии у КИВИ Банк (АО). При этом общий уровень дефолтности остается низким, что говорит о незначительном влиянии колебаний процентных ставок на финансовую устойчивость эмитентов облигаций в течение последних отчетных периодов.

В первом квартале 2024 года наиболее активно облигации размещали нефтегазовые и металлургические компании, а также финансовые организации (см. рис. 1). 

Основной объем облигаций в обращении приходится на долговые обязательства эмитентов первого эшелона — 53% рынка облигаций по непогашенному номиналу. Облигации второго эшелона занимают почти 24% рынка, а эмитенты высокорискового сегмента — около 3%. На компании без кредитных рейтингов, включая облигации ипотечных агентов (6% рынка), приходится примерно 20% объема рынка в совокупности. В количественном же выражении доля эмитентов без рейтингов и эмитентов третьего эшелона составляет 69% от всех заемщиков, что свидетельствует о существенно более скромных объемах выпусков со стороны данных участников рынка. Структура  корпоративного долгового рынка в разрезе уровней кредитных рисков по состоянию на конец первого квартала 2024 года представлена на рис. 2–3.

⁴ Учитывался кредитный рейтинг, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России.
⁵ Ипотечные агенты без кредитного рейтинга.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

В начале года активность заемщиков всех групп риска снизилась после рекордных размещений, зафиксированных в четвертом квартале 2023-го (см. рис. 4). Суммарный объем новых выпусков корпоративных облигаций в первые месяцы 2024 года составил лишь 46% от объема облигаций, размещенных с октября по декабрь 2023-го. Значительное снижение объемов относительно показателя за предыдущий квартал объясняется сезонным фактором, а также сохранением процентных ставок на высоких уровнях. В условиях высоких процентных ставок совокупная доля сегментов третьего эшелона и облигаций без рейтингов в объеме новых выпусков сократилась до 13% (против 41% в четвертом квартале). Отчасти это связано с эффектом высокой базы: в декабре 2023 года прошли крупные размещения облигаций ООО «ДОМ.РФ Ипотечный агент» (без кредитного рейтинга) на общую сумму более 0,4 трлн руб. Ставки купонов в рамках новых размещений в первом квартале продемонстрировали рост по всем эшелонам, за исключением второго (с рейтингами эмитентов от АА+ до А-), при этом ставки купонов во втором эшелоне были даже ниже, чем в первом (см. рис. 5). Это объясняется тем, что компании с наивысшим кредитным рейтингом выпустили большое количество облигаций с плавающим купоном, ожидая снижение ключевой ставки со второй половины 2024 года.

⁶ Средневзвешенный купон по трехлетним рублевым корпоративным облигациям, размещенным за анализируемый период. В выборке учитывались только рыночные биржевые размещения, включая нефинансовые компании, банки и прочие финансовые институты.
Для рейтинговой категории «В» недостаточно данных для расчета показателя по итогам первого квартала 2024 года.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

На фоне повышения ключевой ставки доходности на вторичном рынке рублевых корпоративных облигаций по итогам второго полугодия 2023-го в среднем выросли более чем на 400 б. п. В первом квартале текущего года индексы доходностей для первого ⁷ эшелона выросли на 59 б. п. относительно средних значений четвертого квартала предыдущего года, для второго ⁸ эшелона — на 67 б. п., для третьего ⁹ эшелона — 90 б. п. При этом АКРА отмечает расширение спредов между эшелонами облигаций качественных и более рисковых эмитентов (после сужения, наблюдавшегося в четвертом квартале 2023 года), что, вероятно, связано с ожиданиями увеличения рисков корпоративного долга при дальнейшем сохранении ключевой ставки на высоком уровне (см. рис. 6).

Рисунок 6. Разница в доходностях эмитентов

⁷ При определении доходностей первого эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Top Market Investable YTM.
⁸ При определении доходностей второго эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Middle Market Investable YTM.
⁹ При определении доходностей третьего эшелона использовался индекс Cbonds-CBI RU High Yield YTM.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Доходности государственных облигаций в первом квартале текущего года также продолжили рост, что особенно заметно на коротком участке кривой (см. рис. 7). При этом сохраняется инверсия G-кривой, а также отрицательный спред между ключевой ставкой и доходностями ОФЗ. В целом динамика доходностей гособлигаций говорит о росте неопределенности участников рынка относительно сроков начала смягчения денежно-кредитной политики с учетом того, что по итогам последних заседаний по ключевой ставке Банк России ожидал сохранение проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе.

Рисунок 7. Динамика кривой ОФЗ

Источник: Банк России

Биржевые обороты торгов государственными облигациями по итогам первого квартала 2024 года превысили объемы за аналогичный период прошлого года на 288 млрд руб., что свидетельствует о сохранении тренда на рост торговой активности вторичного рынка на фоне размещений новых выпусков ОФЗ. Аналогичная динамика наблюдается и в других сегментах, включая корпоративный, с учетом совокупных объемов торгов прочими облигациями (см. рис. 8). По данным Московской биржи, среднедневной объем торгов корпоративными, региональными и государственными облигациями в марте 2024 года составил 96,9 млрд руб. (против 78,6 млрд руб. годом ранее).

Рисунок 8. Биржевой оборот на рынке облигаций, млрд руб.

Источник: Московская биржа, расчеты АКРА

Совокупный объем выпущенных замещающих корпоративных облигаций на конец 2023 года составил около 19,7 млрд долл. США (более чем двукратный рост за год). При этом с середины года доходности по ним снижались, что было обусловлено повышенным спросом со стороны участников рынка на фоне ослабления курса рубля. Согласно Указу Президента Российской Федерации от 22.05.2023 № 364, замещение еврооблигаций российских эмитентов должно было завершиться до конца 2023 года, однако срок был продлен до 1 июля 2024 года с учетом значительных объемов предстоящего замещения. За первые три месяца текущего года были размещены новые выпуски замещающих облигаций на сумму 3,1 млрд долл. США. Учитывая общий объем еврооблигаций российских компаний в обращении и фактический средний уровень замещения (около 50% от исходного номинала), АКРА оценивает потенциал замещения в корпоративном сегменте (в долларовом эквиваленте) приблизительно в 14–16 млрд долл. США. Вместе с тем дальнейшие размещения корпоративных замещающих облигаций будут зависеть от планов самих эмитентов, которые могут отказаться от процедуры замещения посредством получения соответствующего разрешения. Кроме того, значительные объемы замещающих облигаций могут быть выпущены Минфином России (объем государственных еврооблигаций в обращении на конец марта текущего года составлял 32,7 млрд долл. США), что, вероятно, приведет к оттоку свободной ликвидности с рынка корпоративного долга.

Рост рынка цифровых финансовых активов (ЦФА), которые преимущественно представлены краткосрочными финансовыми обязательствами эмитентов, в начале текущего года замедлился относительно рекордных показателей четвертого квартала 2023 года (тогда размещения выросли практически вдвое относительно предыдущего квартала как в количественном, так и в стоимостном выражении). Всего за первый квартал текущего года было размещено 88 новых выпусков ЦФА по сравнению со 173 выпусками в четвертом квартале прошлого года. В целом динамика количества размещений на рынке ЦФА в рассматриваемых периодах соответствовала общей динамике облигационного рынка, что, вероятно, обусловлено влиянием сезонного фактора. Количество операторов информационных систем (ОИС) с начала этого года увеличилось до одиннадцати (в марте в реестр ОИС было включено АО «Тинькофф Банк»). Операторами обмена ЦФА в России на текущий момент являются Московская биржа и СПБ Биржа. Дальнейший рост рынка ЦФА во многом будет зависеть от регуляторных и законодательных изменений. По мнению АКРА, инструменты ЦФА имеют большой потенциал развития, принимая во внимание особенности гибридных ЦФА (в частности, с включением утилитарных цифровых прав), а также возможности использования данных инструментов во внешнеторговых расчетах.

Объем выпуска ESG-облигаций ¹⁰ на российском рынке в 2023 году составил 142,8 млрд руб. (рост на 34,5% в сравнении с 2022 годом), доля ESG-облигаций в совокупном объеме новых облигационных размещений — около 2%. Согласно данным Московской биржи, в первом квартале текущего года в сегменте облигаций устойчивого развития были размещены три новых выпуска на общую сумму 22 млрд руб. (два выпуска ООО «СОПФ «Инфраструктурные облигации» и один выпуск ПАО «ЕвроТранс»). Для сравнения: в первом квартале 2023 года был размещен всего один выпуск на сумму 5 млрд руб. По оценкам АКРА, максимально возможный объем выпуска ESG-облигаций на российском рынке в 2024 году составляет 200 млрд руб. (при отсутствии регуляторных стимулов и внешних шоков).

Подробнее в аналитическом комментарии АКРА «Российский рынок ESG-облигаций: период переосмысления» от 31 января 2024 года.

¹⁰ Под ESG-облигациями понимаются «зеленые», социальные и адаптационные облигации, облигации устойчивого развития, а также облигации, связанные с показателями устойчивого развития.

Кредитные риски эмитентов

В 2023 году на российском рынке корпоративного долга произошли дефолты по облигациям компаний, входящих в Goldman Group (ПАО «УК «Голдман Групп», ООО «ТД «Мясничий», ООО «ИС Петролеум» и ООО «ОбъединениеАгроЭлита»), а также по облигациям ООО «ТД «Синтеком». Совокупный объем дефолтов по погашению за 2023 год оценивается в 6,4 млрд руб., что составляет около 0,1% от всего объема корпоративных облигаций по непогашенному номиналу. С начала 2024 года произошел один дефолт (ООО «КИВИ Финанс» допустило дефолт вследствие отзыва лицензии у КИВИ Банк (АО)).

В условиях жесткой денежно-кредитной политики, проводимой Банком России, риски рефинансирования ранее выпущенных обязательств остаются высокими для компаний сектора высокодоходных облигаций (ВДО), имеющих низкие показатели ликвидности и покрытия долговой нагрузки. При этом АКРА не прогнозирует значительного роста количества дефолтов на рынке облигаций в 2024 году, учитывая адаптацию эмитентов к высоким процентным ставкам в течение последних месяцев.

На конец первого квартала 2024 года кредитными рейтингами было покрыто почти 80% публичного долга (см. Приложение 2), при этом около 77% от общего объема облигаций в обращении имеют рейтинги категорий «А-» и выше по национальной шкале для Российской Федерации, что соответствует вероятности ожидаемой однолетней дефолтности АКРА менее 1,5% на рынке рублевых облигаций.

Во втором квартале текущего года совокупный объем плановых погашений корпоративных облигаций составляет около 500 млрд руб., что на 7% превышает показатель первого квартала. АКРА ожидает, что в условиях сохранения жесткой денежно-кредитной политики Банка России активность заемщиков с высокими кредитными рейтингами в сегменте рублевых корпоративных облигаций останется примерно на текущих уровнях (с вероятным увеличением доли облигаций с плавающим купоном в структуре выпусков), в то время как заемщики сектора ВДО будут сокращать объемы новых размещений на фоне высоких доходностей безрисковых активов.

Приложение 1 

Структура государственного долга Российской Федерации, млрд руб.

¹¹ Деление на внешний и внутренний долг в соответствии с Бюджетным кодексом Российской Федерации.
¹² н/д — данные не публикуются.
¹³ Для первого квартала 2024 года использована сумма доходов за четыре последних доступных квартала (по четвертый квартал 2023 года включительно).
¹⁴ Расходы на обслуживание долга за 2022 год рассчитаны исходя из расходов федерального правительства.
Источник: Минфин России, Росстат

Приложение 2

¹⁵ Учитывалсякредитный рейтинг, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств,внесенных в реестр Банка России. При наличии кредитного рейтинга у долговогообязательства (независимо от наличия и уровня кредитного рейтинга эмитента)использовался кредитный рейтинг данного выпуска. Показатель посчитан порынку корпоративных облигаций.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Рисунок 10. Количество эмитентов в разрезе уровней рейтинга