Тепло, горячо, холоднее

Таблица 1. Базовый сценарий макроэкономического прогноза на период с 2024 по 2027 год

¹ Экономически активное население.

ключевые элементы среднесрочного прогноза

Основные элементы базового сценария обновленного макроэкономического прогноза АКРА таковы:

• экономический рост в 2025–2026 годах замедлится до 1–2% после роста ВВП немногим более чем на 3% в 2024 году;

• инфляция на двухлетнем горизонте постепенно снизится до уровня, близкого к целевому;

• краткосрочные и долгосрочные процентные ставки будут снижаться в 2025–2026 годах (ключевая — до 7–8%);

• цены на товары российского экспорта в иностранной валюте практически не изменятся в номинальном выражении;

• рубль будет ослабевать в 2025–2026 годах относительно мировых валют на 1,5–2% в среднегодовом выражении и окажется относительно волатильным внутри года в указанный период;

• баланс бюджета останется отрицательным, но приблизится к диапазону от -1 до 0% ВВП начиная с 2025 года.

Экономика России сталкивается со многими рисками, но при формулировании предпосылок макроэкономического прогноза наиболее актуальными на сегодняшний день, по мнению АКРА, являются три качественных вопроса, рассмотренных ниже.

1. Насколько длительным может быть состояние перегрева экономики? Разогретость внутреннего спроса — то есть его рост, опережающий рост как мощностей, так и потенциала производства, — в 2023–2024 годах привел к повышению напряженности на рынке труда, ускорению темпов роста заработных плат и усилению инфляционной динамики. Консенсус различных прогнозов и экономическая теория говорят, что рыночные силы (а также денежно-кредитная политика) работают на преодоление столь неустойчивого состояния. Вопрос только в том, как быстро это произойдет.

Подробнее о состоянии рынка труда в исследовании АКРА «Резервы российского рынка труда» от 5 марта 2024 года.

На рис. 1 показано изменение среднего прогноза из консенсус-опроса макроэкономистов, проводимого Банком России перед каждым плановым заседанием по ключевой ставке. Например, первый темно-зеленый столбец показывает, что прогноз по среднегодовой ключевой ставке на 2024 год с января по май увеличился на 2,2 п. п.

Рисунок 1. Изменение макроэкономических прогнозов с декабря 2023 года по май 2024-го *

* Изменение ожиданий по ключевой ставке: 13,7 -> 15,9 (2024), 8,8 -> 12,5 (2025). По приросту ВВП: 1,3 -> 2,9 (2024), 1,5 -> 1,8 (2025). По инфляции: 7,0 -> 7,1 (2024), 4,4 -> 4,8 (2025). По заработной плате: 8,9 -> 12,3 (2024), 6,7 -> 7,9 (2025).
Источник: Банк России, расчеты АКРА

На протяжении первой половины 2024 года ожидания рынка относительно сроков охлаждения инфляционного фона и деловой активности последовательно пересматривались — начало этих процессов откладывалось. За последние полгода выросли не только ценовые, но и в целом конъюнктурные ожидания. Так, прогнозы по приросту реального ВВП на текущий год в среднем увеличились на 1,5 п. п. за первые пять месяцев, по приросту заработных плат — на 3,3 п. п. (см. рис. 1). Ожидания по инфляции почти не изменились, но в прогнозы логичным образом была заложена существенно более жесткая политика Банка России в 2024–2025 годах (траектория среднегодовой ключевой ставки на 2–3 п. п. выше, чем в предыдущих прогнозах).

Банк России, опираясь на свой мандат по контролю инфляции, отодвигал в 2024 году сроки начала понижения ключевой ставки, которая в том числе используется как инструмент для борьбы с перегревом экономики. На предыдущих двух заседаниях (в апреле и июне) предметно рассматривалась и возможность ее повышения, что привело к заметному росту долгосрочных процентных ставок. А в июле ключевая ставка была повышена на 2 п. п. и составляет теперь 18%.

Насколько велика вероятность, что на горизонте полугода-года придется вновь пересматривать в сторону повышения прогнозы по спросу, деловой активности и ценам (теперь уже на 2025 год)? А вслед за этим — и по процентным ставкам? Возможно ли сохранение нынешних высоких темпов роста экономики в средне- или долгосрочной перспективе? Это маловероятно. При условии отсутствия новых внешних шоков темпы роста реального ВВП в 2024 году снизятся (рост на 5,4% в первом квартале сменится ростом примерно на 2,0–2,5% в четвертом квартале², что допускает возможность достижения за полный год темпов, сопоставимых с 2023 годом), инфляция также замедлится, что позволит понизить краткосрочные процентные ставки в 2025 году.

Согласно текущим бюджетным планам, бюджетный импульс — один из драйверов нынешней инфляции — станет слабее уже в этом году, за счет чего структурный дефицит окажется меньше, а реальные расходы консолидированного бюджета вырастут не так сильно, как в 2023-м. Часть программ льготного кредитования, как ожидается, будет сокращена, а ужесточение макропруденциальных нормативов продолжится, что будет способствовать охлаждению кредитования в целом. Кроме того, за последние полгода даже до повышения ключевой ставки произошло ужесточение денежно-кредитных условий — например, возросли процентные ставки по рыночным средне- и долгосрочным кредитам. Эффект, который все эти события оказывают на совокупный спрос и инфляцию, растянут во времени, но должен проявиться в значительной мере на горизонте ближайших месяцев, а не лет.

² Квартал к соответствующему кварталу предыдущего года.

2.  Каким будет полное влияние налоговой реформы? С 2025 года в России изменятся шкала налога на доходы физических лиц, ставка налога на прибыль, вычеты по налогам, система упрощенного налогообложения, произойдет отмена «курсовых» экспортных пошлин с одновременным ростом НДПИ на отдельные виды ресурсов, увеличатся некоторые акцизы. Благодаря этим изменениям средние годовые доходы государства вырастут на 1,5 п. п. ВВП, усилится перераспределительная роль бюджетов. В результате налоговой реформы изменится структура совокупного спроса: от компаний и населения к государству, от населения, склонного к сбережению, к более ориентированному на потребление населению; инвестиционные стимулы для компаний в результате налоговой реформы также изменятся. Таким образом, у реформы есть потенциал влияния на экономический рост и инфляцию, однако, учитывая многокомпонентность изменений, количественно оценить его сложно. На качественном же уровне уже можно заключить, что с макроэкономической точки зрения эффект вряд ли будет сильным.

Часть дополнительных бюджетных доходов от новых ставок НДФЛ через оплату труда и социальные программы будет перераспределена и все равно потрачена в форме потребительских расходов. В этой части есть проинфляционный потенциал, потому что деньги, как отмечено выше, перейдут к гражданам с относительно низкой склонностью к сбережению и, соответственно, высокой склонностью к потреблению. На фоне высокой инфляции этот спрос может дополнительно повлиять на цены. Впрочем, в количественном выражении эффект должен быть умеренным (вероятно, заметно меньше, чем от повышения ставки НДС в 2019 году). Влияние этой части реформы на объемы ВВП, судя по всему, также будет относительно слабым.

Изменения, касающиеся ставки налога на прибыль и соответствующих вычетов, имеют наибольший потенциал влияния на деловую активность среди всех элементов реформы. Они напрямую затрагивают значительную долю налогоплательщиков и более обширный поток платежей, поэтому за счет этого будет сгенерировано около 60% от ожидаемых дополнительных доходов бюджетов. Однако реальный эффект во многом зависит от того, как в итоге будет реализован федеральный вычет: воздействие повышения налоговых ставок на деловую активность априори скорее отрицательное, но вычет теоретически может способствовать заметному усилению стимулов для инвестиций и увеличению их объема (включая госинвестиции), что компенсирует это влияние. Суммарный эффект для среднесрочной динамики ВВП в результате может оказаться околонулевым, тогда как его долгосрочная динамика будет определяться тем, какие именно инвестиции будут простимулированы.

Подробнее о международном контексте, бюджетном эффекте и сложных вопросах реформы в исследовании АКРА «Увеличение прогрессии в налоговой системе России» от 25 апреля 2024 года.

3.  Ухудшатся ли условия для внешней торговли и трансграничных платежей? Последние пакеты ограничений, введенные западными странами в июне 2024 года, включают запрет операций с российской СПФС (Система передачи финансовых сообщений), а также санкции в отношении Мосбиржи (подробнее см. на стр. 6).

По оценкам АКРА, на макроэкономическом уровне основные риски, связанные с этими финансовыми ограничениями, заключаются в росте транзакционных издержек в международной торговле. Пути платежей за экспорт и импорт российских компаний усложняются и удлиняются в результате, например, ужесточения комплаенс-требований со стороны банков из дружественных стран. Один из главных механизмов подстройки — поиск финансовых посредников, менее уязвимых к так называемым вторичным санкциям. В 2022 году первые санкционные волны запустили механизм подстройки неожиданно, она длилась относительно долго. В то время не только менялись посредники, но и шел процесс изменения направлений торговли. В связи с этим физический объем торговли тогда ощутимо снижался (более чем на 10%, см. рис. 3), что в том числе привело к очень сильному укреплению рубля, поскольку импорт оказался ограничен более значительно, чем экспорт, а для исходящих финансовых потоков возникли серьезные барьеры.

Упомянутые новые пакеты санкций, как полагает АКРА, не имеют сопоставимого с 2022 годом потенциала влияния на внешнюю торговлю и валютный курс, а также имеют очень ограниченный потенциал долгосрочного влияния.

Рисунок 2. Физические объемы внешней торговли товарами и услугами (индексы) 

Источник: Росстат, расчеты АКРА

Основной риск для базового сценария, по мнению АКРА, состоит в недостижении целей по инфляции на горизонте прогноза (в случае, например, если бюджетный импульс вновь вырастет, а инструментов и скорости действия мер денежно-кредитной политики не хватит для его компенсации). Потребность в росте бюджетных расходов может быть связана с условными обязательствами государства, с поддержкой финансового положения компаний госсектора и квазигоссектора, с потребностями ВПК. В этих случаях краткосрочные процентные ставки будут выше, чем в базовом сценарии. На протяжении непродолжительного периода времени выше может быть и физический рост ВВП. Кроме того, по оценкам Агентства, сохраняются условия для относительно быстрых курсовых колебаний на внутреннем валютном рынке (на 5–10%).

прекращение биржевой торговли долларами и евро. контекст

Индекс финансового стресса АКРА оценивает близость финансовой системы России к состоянию кризиса. Граница вероятного перехода системы в состояние кризиса — 2,5 пункта. Более подробно об индексе в соответствующем разделе сайта АКРА и в методике расчета.

С 13 июня 2024 года Мосбиржа, попавшая под блокирующие санкции западных стран, прекратила проведение торгов американским и гонконгским долларами, а также евро. Это не стало неожиданностью для финансового рынка и регуляторов. За неделю после прекращения торгов долларами и евро индекс финансового стресса, рассчитываемый АКРА, вырос суммарно менее чем на 0,1 п., тогда как значимыми при интерпретации его динамики Агентство считает изменения более чем на 0,1 и 0,3 п. на дневном и недельном горизонтах соответственно. 

Рисунок 3. Доля биржевых торгов в обороте внутреннего валютного рынка

Все расчеты по России в данном разделе сделаны на основе данных Банка России: «Основные показатели валютного рынка Российской Федерации (по методологии Банка международных расчетов)». По миру —на основе Triennial Central Bank Survey of foreign exchange and OTC derivatives markets (BIS).

Юань стал главной иностранной валютой, торгуемой на бирже: в мае 2024 года он формировал уже примерно половину оборота внутреннего валютного рынка России и немногим более 50% — биржевого валютного рынка. Во второй половине июня его доля на биржевом рынке, согласно предварительным оценкам, превысила 95%. Официальные курсы доллара и евро теперь устанавливаются Банком России на основе собственных данных о ценах сделок на внебиржевом рынке. При этом индикативные рыночные курсы евро и доллара можно получать на основе биржевого курса юаня и кросс-курсов с других рынков, а не только из статистики внебиржевых сделок. Это менее прямой, но более оперативный для участников рынка вариант расчета курса.

Внешнеторговый оборот — сумма стоимостей экспорта и импорта товаров и услуг.

Внебиржевой рынок обеспечивает основную часть оборота иностранной валюты в России. Это справедливо в отношении торговли валютой и производными инструментами на большинстве локальных валютных рынков мира. В России на биржу приходилось порядка 30–40% оборота до 2022 года, и около 55% — после 2022-го (см. рис. 3). С уходом евро и доллара с биржи относительная роль внебиржевых сделок усилится, а доля биржевого оборота сократится до 20–25%³. При этом АКРА не ожидает значимого — более чем на 10% — снижения оборота валютного рынка по сумме сегментов (биржевого и внебиржевого) относительно показателей на начало 2024 года. Суммарно все инструменты всех сегментов валютного рынка генерировали валютный оборот, по объему составлявший порядка 8x внешнеторговых оборотов каждого месяца, а кассовые сделки (SPOT, TOM, TOD) — около 4x (см. рис. 4). Примерно такие соотношения, скорее всего, сохранятся в обозримом будущем.

³ Прогноз основан на ожиданиях, что оборот торгов долларами и евро перейдет с биржевого рынка на внебиржевой, а общий оборот по всем валютам во всех сегментах снизится не более чем на 10%.

Рисунок 4. Суммарный оборот валютного рынка России по сравнению с внешнеторговым оборотом (разы превышения)

Источник: Банк России, расчеты АКРА

Подробнее о продаже валютной выручки в разделе «Обязательная продажа валютной выручки экспортерами. Контекст» в исследовании АКРА «Прокладывая курс» от 28 ноября 2023 года.

Роль нефинансовых компаний на внебиржевом валютном рынке России довольно велика. Главные игроки внебиржевых валютных рынков в разных странах мира — как правило, коммерческие банки. Доля межбанковского валютного оборота традиционно составляет 50–75% от общего внебиржевого оборота валюты и валютных инструментов. Нефинансовые компании при этом обычно напрямую генерируют 5–20% операций, являясь одной из сторон валютной сделки (второй стороной чаще всего выступает банк). В России c 2022 года доля оборота, приходящаяся на нефинансовые компании, стала существенно выше — более половины. На ней практически не сказалось требование об обязательной продаже валютной выручки экспортерами, введенное в конце 2023 года. Судя по всему, санкции в адрес Мосбиржи и ослабление норматива продажи также не повлияют на важность нефинансовых компаний для рынка, как и на пути и способы посредничества на валютном рынке.

Макроэкономический эффект санкций, введенных в отношении Мосбиржи, вероятнее всего, будет незначителен. АКРА не ожидает принципиальных изменений равновесного валютного курса в связи с переносом части торгов валютой во внебиржевой сегмент. Транзакционные издержки, связанные с обменными операциями, в целом по экономике могут несколько вырасти — увеличится как цена посредничества на валютном рынке, так и спреды между ценами продажи и покупки валюты. Однако по мере стабилизации новой структуры этого рынка, отличающегося достаточно высоким уровнем конкуренции, можно рассчитывать на их постепенное снижение.

Открытые валютные позиции, которые появились у банков в результате исполнения в рублях платежей по свопам, торговавшимся на бирже, скорее всего, будут закрываться относительно медленно (возможно, с регуляторными послаблениями). Следовательно, процесс закрытия этих позиций не создаст потоков ликвидности, способных ощутимо сдвинуть курс рубля в среднесрочной или долгосрочной перспективе.