отрасль золотодобычи вполне устойчива, НЕСМОТРЯ НА санкционные ОГРАНИЧЕНИЯ
-
На фоне сохраняющегося санкционного давления на российскую экономику стабильность золотодобывающего сектора является крайне важной для страны, учитывая преимущественно экспортную ориентированность этой отрасли и весомую долю Российской Федерации в мировом производстве золота (около 9%).
-
По объемам добываемого золота Россия занимает второе место в мире после Китая. При этом по доле золота в золотовалютных резервах она опережает Китай и занимает пятое место после США, Германии, Италии и Франции. До введения санкционных ограничений золотодобыча обеспечивала около 3,5% экспортных поступлений в страну.
-
В последние годы наблюдается заметный рост закупок золота со стороны центральных банков вследствие снижения доверия к резервным валютам. Согласно опросам, проведенным World Gold Council среди представителей центробанков разных стран, 81% респондентов указали, что менеджеры банков, ответственные за формирование резервов, продолжат увеличивать долю резервов в золоте в ближайшие 12 месяцев.
-
Общемировой спрос на золото (с учетом внебиржевых транзакций) в третьем квартале 2024 года составил 1 313 тонн, что является абсолютным рекордом как с точки зрения физического объема, так и в денежном выражении (впервые в истории спрос превысил 100 млрд долл. США). Приток средств в торгуемые на бирже фонды (exchange traded funds, ETF) в период с июля по сентябрь стал основным драйвером роста спроса на золото и отчасти цены на него, среднее значение которой составило 2 474 долл. США за унцию.
-
Исходя из динамики фьючерсов на золото, инвесторы ожидают дальнейший рост цены. Высокая инфляция в мире, геополитическая нестабильность, недоверие к основным резервным валютам обуславливают повышенную инвестиционную привлекательность золота.
-
Золотодобывающие компании, вошедшие в аналитическую выборку в рамках настоящего исследования, — это крупнейшие представители отрасли, на долю которых приходится около 65% совокупного объема золота, добываемого в стране. Их высокая рентабельность добычи связана с относительно низкой (по сравнению с сопоставимыми международными компаниями) общей денежной себестоимостью (total cash cost, TCC), что наряду с текущей достаточно высокой ценой на золото на мировом рынке обеспечивает стабильный операционный денежный поток. Среднее значение долговой нагрузки (отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей) анализируемых компаний по результатам 2024 года составит 2,6х, а средний коэффициент обслуживания долга (FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам) окажется на уровне 5,6х.
СТРУКТУРА МИРОВОГО Предложения ЗОЛОТА
По объемам добываемого золота Россия занимает второе место в мире после Китая.Рисунок 1. Крупнейшие страны — производители золота в 2023 году

Источник: World Gold Council
Структурно мировое предложение золота состоит из первичной добычи (более 70%) и вторичной переработки (около 30%). При этом на большом временном интервале (например, с 2010 года) мировое предложение золота не претерпело значительных изменений и в среднем за период составляет 4,6 тыс. тонн в год (см. рис. 2). Безусловно, на объем предложения влияет первичная добыча золота, которая может в значительной степени зависеть от качества используемой ресурсной базы, содержания золота в ней, процента извлечения и сложности применяемой для этого технологии. Со временем по мере увеличения глубины извлечения или использования в переработке более сложных упорных руд эти параметры ухудшаются во всем мире, что ведет к росту себестоимости добычи.
Рисунок 2. Структура мирового предложения золота, тонны

Источник: World Gold Council
Ранее золотодобывающие компании в своих отчетах использовали показатель общей денежной себестоимости (TCC) в рамках универсального подхода к оценке себестоимости добычи. Однако этот показатель не учитывает накладные расходы, связанные с реализацией золота, и инвестиции в развитие месторождений для увеличения их операционного срока жизни. Для более адекватной оценки себестоимости добычи золота на сегодняшний день используется показатель затраты «все включено» (all-in sustaining cost, AISC). Согласно данным World Gold Council, который рассчитывает глобальную себестоимость добычи золота с 2012 года, в последние годы сформировался устойчивый тренд роста себестоимости добычи (см. рис. 3).
Есть мнение, что для формирования цены на золото определяющей является именно себестоимость добычи. С этим сложно не согласиться, сопоставив графики, которые показывают динамику изменения себестоимости добычи и цены на золото. Однако есть ряд дополнительных факторов, оказывающих влияние: инвестиционная привлекательность золота, специфика структуры спроса на него, геополитическая ситуация и степень доверия к традиционным резервным валютам.
Рисунок 3. Динамика себестоимости добычи золота в мире, AISC, долл. США за унцию
Источник: World Gold Council
СТРУКТУРА МИРОВОГО спроса на ЗОЛОТА
Структурно мировой спрос на золото формируют ювелирная отрасль (около 50%), производство монет и слитков (27%) и центробанки (13%); технологическое потребление обеспечивает 8% спроса, остальное приходится на спрос со стороны фондов ETF, инвестирующих в золото. Мировое потребление золота, как и предложение данного металла, не отличается выраженной тенденцией к росту или снижению, наблюдается лишь некоторая волатильность в рамках определенного цикла. С 2010 по 2023 год можно выделить три таких цикла (см. рис. 4), а средний объем потребления золота за указанный период составил 4,4 тыс. тонн в год.
Рисунок 4. Структура мирового спроса на золото, тонны
Источник: World Gold Council
По некоторым оценкам, за всю историю человечества было добыто около 213 тыс. тонн золота, из которых примерно две трети — с 1950 года. Большая часть добытого на сегодняшний день металла использована для производства ювелирных украшений (45%), а также монет и слитков (22%), в хранилищах центробанков и иной форме размещено 18 и 15% соответственно. Доказанные запасы золота составляют около 59 тыс. тонн, или 28% от уже добытого объема (см. рис. 5).
Рисунок 5. Структура использования добытого золота и объем доказанных запасов, тонны
Источник: World Gold Council
Цена на золото во многом зависит от спроса и изменений в его структуре. Так, например, производители ювелирных украшений увеличивают закупки золота для пополнения запасов в моменты относительно низких цен на него и сокращают объем таких закупок, если цена начинает расти. Фонды ETF, банки и розничные инвесторы действуют на основе своих инвестиционных стратегий, наращивая вложения в золото при локальном снижении его цены, а также в периоды роста геополитической напряженности или экономического спада.
Рисунок 6. Среднегодовая цена на золото, долл. США за унцию
Источник: World Gold Council
В последние годы на фоне снижения доверия к резервным валютам заметно выросли закупки золота со стороны центральных банков. Наибольший интерес к золоту как к резервному металлу проявляют Турция, Польша, Бразилия, Казахстан, Россия и Китай. С 2010 года Китай более чем вдвое увеличил резервы в золоте (до 2,2 тыс. тонн), а Россия — почти в три раза (до 2,3 тыс. тонн). На шесть стран, имеющих самые крупные резервы в золоте, приходится 67% мировых резервов (см. рис. 7).
Рисунок 7. Шесть стран с наиболее значительными резервами в золоте, тонны
Источник: World Gold Council
Спрос на золото в третьем квартале 2024 года впервые в истории превысил 100 млрд долл. США.
Согласно опросам, проведенным World Gold Council среди представителей центробанков разных стран, 81% респондентов указали, что менеджеры банков, ответственные за формирование резервов, продолжат увеличивать долю резервов в золоте в ближайшие 12 месяцев. Это наивысший показатель по результатам ежегодных опросов с 2019 года. В качестве основных причин увеличения доли золота в резервах респонденты отметили общий рост рисков в экономике и ожидаемое сохранение политической и экономической нестабильности в мире.
Общемировой спрос на золото (с учетом внебиржевых транзакций) в третьем квартале 2024 года составил 1 313 тонн, что является абсолютным рекордом как с точки зрения физического объема, так и в денежном выражении (впервые в истории спрос превысил 100 млрд долл. США). Приток средств в фонды ETF в период с июля по сентябрь стал основным драйвером роста спроса и отчасти цены на золото, среднее значение которой составило 2 474 долл. США за унцию. В целом в указанный период инвестиционный спрос на золото (с учетом притока средств в ETF) был внушительным, что объясняется снижением процентных ставок, геополитической нестабильностью, диверсификацией портфелей инвесторами, а также импульсными покупками на фоне растущей цены на золото. При этом объем покупок этого металла центробанками в третьем квартале снизился, но сохранится на прошлогоднем уровне по итогам 2024 года.
Исходя из динамики фьючерсов на золото, инвесторы ожидают дальнейший рост цены (по состоянию на 25 декабря 2024 года 24-месячный фьючерс показывает ценовой уровень 2 930 долл. США за унцию). Высокая инфляция в мире, геополитическая нестабильность, недоверие к основным резервным валютам определяют повышенную инвестиционную привлекательность золота.
Рисунок 10. Фьючерсная цена на золото, долл. США за унцию

Источник: COMEX, World Gold Council
Объем добычи золота в Российской Федерации достаточно стабилен.
За последние годы объем добычи золота в Российской Федерации существенно не изменился и с 2019-го стабильно превышает 300 тонн ежегодно. Учитывая рост добычи за девять месяцев на 3,4% к показателю за тот же период прошлого года и разнонаправленную динамику по кварталам, по итогам 2024 года объем добычи золота в России, как полагает АКРА, вырастет примерно на 2% в годовом сопоставлении и составит 328 тонн. ПАО «Полюс», являющееся крупнейшим производителем золота в стране, по результатам первого полугодия показало рост добычи на 8% год к году и повысило прогноз на 2024 год до 2,75–2,85 млн унций. Ряд компаний сектора, напротив, отчитались о снижении добычи в силу разных причин. Так, объем добычи ПАО «Селигдар» за девять месяцев сократился на 5% к показателю за тот же период 2023 года из-за планового вовлечения в переработку ранее добытой и складированной руды с меньшим содержанием золота. ПАО «ЮГК» может показать снижение объема добычи по итогам года в связи с приостановкой добычи на ряде месторождений.
Рисунок 11. Добыча золота в Российской Федерации, тонны
Источник: COMEX, World Gold Council
САНКЦИОННЫЕ ОГРАНИЧЕНИЯ
В марте 2022 года Лондонская ассоциация рынка драгоценных металлов (LBMA) приостановила действие статуса “good delivery” («надежная поставка») для российских аффинажных заводов1. Решение LBMA касалось слитков из золота и серебра. При этом слитки, произведенные в период, когда в отношении компаний действовал указанный статус, продолжат считаться «надежной поставкой», но определение даты производства является обязанностью приобретателя данных слитков.
В июне 2022 года США ввели запрет на импорт российского золота (за исключением золота, которое на момент введения санкций находилось не в России). В июле того же года аналогичные санкции ввели Япония, Канада и Великобритания, а Евросоюз ввел запрет на прямые и непрямые операции с российским золотом. С сентября 2022-го Швейцария ввела запрет на покупку, импорт и транспортировку из России золота и изделий из него, запретив также предоставление связанных с этими товарами услуг.
В ответ на санкции Россия нашла новые рынки сбыта и пересмотрела логистику экспортных продаж. Направление поставок российского золота было изменено с Лондона на ОАЭ, Гонконг и Турцию.
1 Красцветмет, Новосибирский аффинажный завод, Уралэлектромедь, Приокский завод цветных металлов, Щелковский завод вторичных драгоценных металлов, Московский завод по обработке специальных сплавов.
Кредитные метрики сектора
Золотодобывающие компании, вошедшие в аналитическую выборку настоящего исследования (ПАО «Полюс», АО «Полиметалл», АО «Высочайший», ПАО «ЮГК», МКАО «ХАЙЛЭНД ГОЛД», ПАО «Селигдар»), являются крупнейшими представителями отрасли, на долю которых приходится около 65% совокупного объема золота, добываемого в стране.
Средний показатель общей денежной себестоимости (TCC) компаний выборки по итогам 2023 года составил 830 долл. США за унцию. Значения этого показателя находились в диапазоне между минимумом (389 долл. США за унцию) и максимумом (995 долл. США за унцию). Для сравнения, у крупнейших мировых компаний отрасли Barrick Gold и Newmont Mining данные показатели по результатам прошлого года составили 989 и 1 050 долл. США за унцию соответственно (см. рис. 11).
Рисунок 11. Общая денежная себестоимость добычи (TCC) крупнейших мировых компаний сектора и компаний выборки, долл. США за унцию
Источник: расчеты АКРА
Умеренная долговая нагрузка.
Уровень долговой нагрузки компаний выборки можно оценить как умеренный, хотя абсолютное значение долга в 2023 году выросло почти в два раза в годовом сопоставлении, а в 2024 году — еще на 16%. Это связано не с увеличением долга по всей выборке, а с затронувшими ряд крупных компаний сектора корпоративными событиями по изменению структуры акционеров.
Среднее значение долговой нагрузки (отношение долга к FFO до процентов и налогов) у анализируемых компаний составило 2,5х в 2023 году против 2,1х в 2022-м. По итогам текущего года ожидается небольшое снижение указанного показателя, поскольку благодаря более высокой цене на золото операционный денежный поток по темпам роста опережал абсолютное значение долга.
Рисунок 12. Совокупный долг компаний выборки (млрд руб.) и показатели долговой нагрузки (отношение долга к FFO, х)
Источник: расчеты АКРА
Обслуживание долга в секторе находится на достаточно высоком уровне.
АКРА полагает, что абсолютное значение долга у компаний анализируемой выборки в 2025 году принципиально не изменится, хотя есть предпосылки для его увеличения. Так, в ближайшие годы ПАО «Полюс» будет осуществлять существенные инвестиции в развитие месторождения Сухой Лог (запуск первой линии золотоизвлекательной фабрики запланирован на 2028 год). Учитывая общий объем инвестиций в развитие этого месторождения (6 млрд долл. США), компания, вероятно, будет финансировать их отчасти за счет роста долговой нагрузки. С другой стороны, если цена на золото останется на текущем уровне (от 2 600 до 2 800 долл. США за унцию), операционный денежный поток сектора будет расти, что компенсирует увеличение абсолютного значения долга; следовательно, коэффициент долговой нагрузки (отношение долга к FFO до чистых процентных платежей) в следующем году может остаться на уровне 2024 года.
Среднее значение коэффициента обслуживания долга в секторе по итогам этого года, как ожидается, составит 6,8х, что ниже показателя за 2023 год (9,1х) и связано с ростом процентных ставок. Согласно методологии АКРА, данный уровень коэффициента покрытия оценивается высоко. В 2025 году, по мнению Агентства, если ключевая ставка Банка России в течение года будет превышать 20%, коэффициент покрытия долга в отрасли ухудшится. Однако АКРА не ожидает, что он опустится ниже отметки 5,0х, поэтому оценить его можно будет как умеренный.
Рисунок 13. Процентные платежи компаний выборки (млрд руб.) и коэффициент покрытия долга (отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам, х)

Источник: расчеты АКРА
Средняя оценка денежного потока.
Средняя оценка денежного потока компаний выборки связана, с одной стороны, с низкой оценкой отношения капитальных затрат к выручке (более 20%), а с другой — с очень высокой оценкой свободного денежного потока (FCF выше 10%). При этом следует учесть, что в рамках анализа АКРА не закладывало вероятность выплаты дивидендов ПАО «Полюс» в 2025 и 2026 годах (на фоне масштабной инвестиционной программы по развитию месторождения Сухой Лог). С учетом этих дивидендных выплат отношение FCF анализируемых компаний к выручке не превысит 10% в период с 2025 по 2026 год.
Рисунок 14. Показатели денежного потока компаний выборки

Источник: расчеты АКРА
В заключение отметим, что финансовое положение анализируемых компаний отличается довольно высокой устойчивостью, чему способствуют высокая рентабельность, относительно низкая себестоимость добычи, в среднем умеренная долговая нагрузка и высокий показатель обслуживания долга. Кредитные оценки рассматриваемых компаний находятся в диапазоне от “aaa” до “a+”.