В 2024 году на российском рынке корпоративного долга произошли дефолты по облигациям пяти компаний: ООО «КИВИ Финанс», ООО «Завод КриалЭнергоСтрой» (ООО «Завод КЭС»), ООО «Ника», ООО «Фабрика ФАВОРИТ» и АО «Росгео». Совокупный объем корпоративных облигаций, по которым были зафиксированы дефолты, составил около 16 млрд руб. (включая 8,2 млрд руб. по облигациям ООО «КИВИ Финанс» и 6 млрд руб. по обязательствам АО «Росгео»).
ООО «КИВИ Финанс» допустило дефолт в связи с отзывом лицензии у КИВИ Банк (АО), а ООО «Завод КЭС» и ООО «Фабрика ФАВОРИТ» не смогли исполнять свои обязательства после приостановки банковских операций по решению ФНС России.
Дефолт по облигациям, допущенный АО «Росгео», усилил внимание участников облигационного рынка к оценке рисков эмитентов, связанных с государством и зависящих от государственной поддержки.
В условиях жесткой денежно-кредитной политики, проводимой Банком России, риски рефинансирования ранее выпущенных обязательств в целом остаются повышенными для компаний, имеющих низкие показатели ликвидности и покрытия долговой нагрузки. При этом общий уровень дефолтности по-прежнему очень низкий (менее 0,1% совокупного объема корпоративных облигаций по непогашенному номиналу на начало 2024 года). Это говорит о том, что рост процентных ставок оказал ограниченное влияние на финансовую устойчивость нефинансовых компаний в течение прошлого года.
В рамках настоящего аналитического комментария для определения степени ухудшения ситуации с долговой нагрузкой российских компаний в условиях длительного периода высоких ставок были проанализированы нефинансовые компании, входящие в рейтинговый портфель АКРА, на предмет их распределения по уровням долговой нагрузки, показателям покрытия долга и ликвидности.
Характеристики выборки, на базе которой проводился анализ, представлены на рис. 1–2.
Здесь и далее приводится разбивка по эшелонам:
-
первый эшелон — компании с рейтингами AAA по национальной шкале для Российской Федерации;
-
второй эшелон — компании с рейтингами категорий АА и А;
-
третий эшелон — компании с рейтингами категории ВВВ и ниже.
Долговая нагрузка
В качестве показателя, характеризующего уровень долговой нагрузки, использовалось отношение общего (чистого) долга к FFO до чистых процентных платежей. Данный показатель, используемый АКРА в ходе анализа нефинансовых компаний, отражает покрытие долговой нагрузки операционным денежным потоком до движения оборотного капитала и выплаты процентов.
Пороговыми значениями, определяющими используемые оценки, являются:
-
очень низкая —1 и менее;
-
низкая — от 1 до 2 включительно;
-
средняя — от 2 до 3,5 включительно;
-
выше среднего — от 3,5 до 5 включительно;
-
высокая — более 5.
Рисунок 3. Распределение компаний по уровню долговой нагрузки в разрезе эшелонов
Источник: АКРА
На приведенных выше рисунках показан текущий срез долговой нагрузки компаний, вошедших в аналитическую выборку АКРА.
Покрытие процентных расходов
На рис. 4–6 представлено распределение компаний по показателю обслуживания долга, в качестве которого использовалось отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам. Этот показатель является ключевым для оценки процентной нагрузки нефинансовых компаний из широкого круга отраслей.
Ниже приведены пороговые значения для используемых оценок:
-
очень высокое — 20 и более;
-
высокое — от 10 включительно, но менее 20;
-
среднее — от 5, но менее 10;
-
ниже среднего — от 1, но менее 5;
-
низкое — менее 1.
Рисунок 4. Первый эшелон (ААА)
Источник: АКРА
Рисунок 5. Второй эшелон (АА–А)
Источник: АКРА
Рисунок 6. Третий эшелон (ВВВ и ниже)
Источник: АКРА
Объем инструментов, находящихся в публичном обращении и выпущенных эмитентами с низкими показателями долговой нагрузки, составляет в выборке АКРА порядка 16,5 млрд руб.
Сценарий на текущий год, который Агентство использует при расчете процентной нагрузки по облигациям с плавающей процентной ставкой (флоатерам) и кредитными линиям с переменной ставкой, предполагает следующие допущения:
-
среднегодовая ключевая ставка (далее — КС) на уровне 20%;
-
расширенные спреды при необходимости привлечения дополнительного финансирования:
— первый эшелон — КС + 2%;
— второй эшелон — КС + 4,5%;
— третий эшелон — КС + 7%.
При расчете показателей покрытия процентных расходов АКРА исходило из имеющейся информации об изменениях объема чистого долга компаний в 2025 году и из планируемых изменений FFO (учитывались планы компаний и их возможность закладывать дополнительную процентную нагрузку в стоимость своей продукции или услуг, а также аналитические допущения АКРА с учетом факторов развития соответствующих отраслей).
Агентство также принимало во внимание ограниченные возможности ряда компаний по наращиванию долга в текущих условиях и необходимость рефинансирования обязательств, планируемых к погашению в 2025 году, с учетом текущих рыночных ставок (в зависимости от эшелона) и без учета оферт:
-
первый эшелон — 653 млрд руб., в выборке — 534 млрд руб.;
-
второй эшелон — 521 млрд руб., в выборке — 402 млрд руб.;
-
третий эшелон — 56 млрд руб., в выборке — 10 млрд руб.
Во всех эшелонах ситуация с покрытием процентных расходов в этом году ухудшается. Тем не менее в первом эшелоне порядка 59% компаний имеют показатель покрытия более 5, а 41% — более 1. Во втором эшелоне также практически отсутствуют компании с покрытием процентных расходов на уровне менее 1, а у большинства из них показатель составляет от 1 до 5. Следовательно, наблюдается не очень сильное ухудшение ситуации с покрытием процентных расходов по сравнению с прошлым годом (важно отметить, что 2024-й не был ознаменован большим числом дефолтов).
В третьем эшелоне ситуация выглядит ожидаемо хуже, чем в первых двух, но большинство компаний, попавших в «красную зону» с точки зрения покрытия процентных расходов, имеют достаточно низкие кредитные рейтинги, которые свидетельствуют о повышенной вероятности дефолта относительно других эмитентов (В–ВВ по национальной шкале для Российской Федерации).
Стоит подчеркнуть, что более 77% объема публичного долга компаний в портфеле АКРА (порядка 11,19 трлн руб.) имеет фиксированный купон, что в текущих условиях позитивно для эмитентов. Значения фиксированных ставок по облигациям, входящим в рейтинговый портфель АКРА, приводятся в табл. 1.
Таблица 1. Фиксированные ставки по облигациям в портфеле АКРА
|
|
Рублевые |
Облигации, номинированные |
|
Средняя ставка |
13,49% |
4,98% |
|
Средневзвешенная ставка |
12,81% |
5,21% |
Источник: АКРА
Значительное число компаний, имеющих запас свободной ликвидности на счетах, могут размещать ее на банковских депозитах и получать значительный процентный доход в условиях высоких ставок.
Динамика медианы по показателю, рассчитываемому как отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам, представлена на рис. 7–8 (проанализированы показатели по выборке за 2023–2025 годы в разрезе эшелонов и отраслей).
Рисунок 7. Динамика медианных значений покрытия процентных расходов компаний в разрезе эшелонов
Источник: АКРА
Рисунок 8. Динамика медианных значений покрытия процентных расходов компаний в разрезе отраслей
Источник: АКРА
Ликвидность
Ключевым фактором для недопущения возможного дефолта при снижении уровня покрытия процентных расходов остается возможность получения экстренного финансирования с помощью открытых кредитных линий или новых выпусков облигаций. В этой связи важную роль играет оценка доступной ликвидности, в том числе для экстренного рефинансирования.
АКРА формирует мнение о ликвидной позиции рейтингуемого лица в кратко- и среднесрочной перспективе на основании сопоставления его денежных требований и финансовых обязательств с источниками ликвидности на соответствующем временном горизонте. В оценках учитываются как внешние источники ликвидности (открытые кредитные линии, а также новые выпуски облигаций, покупка которых подтверждена инвесторами), так и внутренние (остатки на счетах, профицит денежного потока от текущей деятельности). В первую очередь во внимание принимаются гарантированные источники ликвидности, при этом учитываются и свободные невыбранные банковские кредитные линии.
Рисунок 9. Распределение компаний по уровню ликвидности в разрезе эшелонов
Источник: АКРА
На рис. 9 представлено распределение оценок фактора ликвидности на основании рейтинговых моделей компаний соответствующих эшелонов. Наличие или отсутствие доступной ликвидности является одним из наиболее значимых факторов, обуславливающим возможный дефолт компаний по обязательствам.
Высокие показатели ликвидности компаний характеризуются комфортными графиками погашения текущих обязательств в средне- и долгосрочной перспективе, диверсифицированными источниками внутреннего и внешнего финансирования и запасом прочности по ковенантам в кредитных соглашениях.
Низкие и крайне низкие показатели ликвидности компаний отражают их повышенную потребность в рефинансировании текущих финансовых обязательств в ближайшие один–два года. Привлеченное такими компаниями долговое финансирование носит преимущественно кратко- и среднесрочный характер, активы и пассивы не сбалансированы по срокам погашения, возможно наличие пиковых периодов погашения долга в среднесрочной перспективе. Возможность привлечения экстренной ликвидности у таких компаний существенно ограничена, что может стать фактором возможного дефолта.
Компании первого и второго эшелонов имеют в основном высокие оценки ликвидности, что отражает больший запас прочности относительно компаний третьего эшелона. Многие крупные компании, помимо прочего, начали сокращать или переносить на более поздний срок капитальные и инвестиционные проекты в целях снижения текущих затрат и сохранения необходимой подушки ликвидности для покрытия возросших расходов на обслуживание долга.
Объем публичных долговых инструментов компаний рассматриваемой выборки, уровни ликвидности которых оцениваются как низкие и крайне низкие, составляет порядка 3,5 млрд руб.
Общий объем публичных долговых инструментов компаний рассматриваемой выборки с низкими показателями ликвидности или инструментов с низким процентным покрытием составляет порядка 19,2 млрд руб.
Выводы
С учетом проводимой Банком России жесткой денежно-кредитной политики и использования им иных мер по ограничению кредитной активности на рынке (помимо ключевой ставки) кредитные организации придерживаются более взвешенной политики кредитования. При открытии новых кредитных линий банки, помимо прочего, принимают во внимание динамику долговой нагрузки заемщиков с учетом растущих ставок, что может негативно сказаться на возможности привлечения заемщиками экстренного рефинансирования в случае недостатка ликвидности.
В этой связи более важной становится роль долгового рынка и облигаций как инструмента привлечения средств для целей рефинансирования, а также роль иных источников ликвидности — физических лиц и прочих институциональных инвесторов (помимо банков).
При сохранении высоких ставок на горизонте одного–двух лет, с учетом постепенного замещения более ранних выпусков с фиксированными ставками новыми выпусками, размещаемыми по текущим ставкам, ситуация с кредитоспобностью компаний может иметь тенденции к ухудшению.
Вместе с тем, исходя из:
(1) текущей долговой нагрузки, покрытия долга и ликвидности нефинансовых компаний в выборке,
(2) текущих показателей ликвидности и качества кредитных портфелей российских банков, а также
(3) возможности появления на рынке дополнительного «навеса» ликвидности от физических лиц при снижении ставок по депозитам,
в ближайшие три–шесть месяцев АКРА не ожидает ухудшения возможностей нефинансовых компаний привлекать необходимое рефинансирование (как через кредитные линии, так и на облигационном рынке) и, как следствие, значительного роста количества дефолтов на рынке облигаций относительно прошлого года.
Ожидаемая Агентством вероятность дефолтов на горизонте от одного года до полутора лет отражена в его текущих кредитных рейтингах (https://www.acra-ratings.ru/ratings/issuers/).
