Для расчета количества эмитентов, допустивших дефолт, брались все эмитенты, не выполнившие свои обязательства в рамках выплаты купона, оферты или погашения, а также реструктурировавшие свои облигационные займы. Эмитент попадал в статистику того года, в котором он впервые допустил дефолт. Технические дефолты, которые в дальнейшем не перешли в категорию полноценных, в расчет не включались.
Ожидания увеличения количества дефолтов на российском облигационном рынке растут по мере сохранения ставок кредитования на очень высоких уровнях в течение уже достаточно продолжительного времени. Вместе с тем количество дефолтов за 2024 год остается достаточно низким — десять эмитентов, которые впервые допустили дефолт по своим облигационным займам. С 2018 по 2024 год включительно количество таких эмитентов колеблется в диапазоне от 7 до 12, что соответствует 1,3–2,7% от общего числа эмитентов на российском облигационном рынке (не включая государственные и муниципальные облигации).
С 2005 года можно выделить два периода, когда количество дефолтов заметно увеличивалось и на своем пике число эмитентов, впервые допустивших дефолт, достигало 5% от общего числа эмитентов. К таким периодам АКРА относит 2008–2010 и 2014–2016 годы и рассматривает их как волны дефолтов. В течение этих двух периодов имели место значительные кризисные явления в российской экономике либо оставались актуальными последствия таких явлений.
Рисунок 1. Количество эмитентов, впервые допустивших дефолт
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds
Для расчета объема облигационного долга эмитентов, допустивших дефолт, бралась вся задолженность этих эмитентов по их облигавционным займам в обращении на дату, когда он впервые допустил дефолт.
Схожая динамика прослеживается и в объеме дефолтов в денежном выражении: всплески наблюдались как в абсолютном, так и в относительном выражении в те же периоды 2008–2010 и 2014–2016 годов. Значительные объемы и количество дефолтов в 2017–2020 годах во многом объясняются дефолтами отдельных эмитентов, эмиссии которых носили скорее нерыночный характер. Среди таких эмитентов были ООО «РГС Недвижимость», ООО «ПСН ПМ», АО «ПромСвязьКапитал», ООО «О1 Груп Финанс», АО «Открытие Холдинг» и т. п.
В период с 2022 по 2024 год российская экономика столкнулась со значительным давлением, что отразилось на множестве макроэкономических индикаторов, однако не привело к росту числа дефолтов.
Как показывает статистика просроченной задолженности по банковскому сектору, в 2008–2010 и 2014–2016 годах наблюдался ее резкий рост. При этом в 2022–2024 годах на облигационном рынке, как и на рынке банковского кредитования, напротив, отмечалась положительная динамика по доле неисполненных обязательств. Частично низкую чувствительность уровня просроченной задолженности по банковскому сектору к изменениям операционной среды с 2022 года можно объяснить введенными Банком России послаблениями в части возможной реструктуризации долга. Однако АКРА полагает, что и без учета данных послаблений общий уровень кредитного качества заемщиков сохранился бы на приемлемом уровне, — за реструктуризациями не последовал рост неплатежей. В связи с тем, что ожидания всплеска дефолтов в этот период не оправдались, Агентство считает необходимым выделить факторы, которые в большей степени предопределяют подобные события.
Рисунок 2. Объем облигационного долга эмитентов, впервые допустивших дефолт, в сравнении с просроченной задолженностью по корпоративным заемщикам банков
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds, Банка России
Наиболее распространенным тезисом о надвигающейся волне дефолтов является тезис о высоких процентных ставках, которые эмитентам приходится покрывать. Действительно, волны дефолтов в 2008–2010 и 2014–2016 годах сопровождались увеличением стоимости заимствований, однако рост процентных ставок в эти периоды был более краткосрочным и меньшим с точки зрения их величин в сравнении с 2022–2024 годами. Если предположить, что уровень процентных ставок был бы значимым фактором для формирования волны дефолтов, то за прошедшие два года можно было бы ожидать увеличение количества дефолтов до уровня, сопоставимого с 2009 годом, однако этого не произошло. Следовательно, есть другие факторы, которые в большей степени влияют на уровень дефолтности, а также обстоятельства, которые способны как минимум частично нивелировать негативный эффект повышенных ставок.
С одной стороны, тезис о том, что высокие процентные ставки негативно сказываются на финансовом состоянии эмитентов, вполне справедлив, так как расходы на обслуживание долга растут, что при прочих равных приводит к ухудшению кредитного качества эмитентов. С другой стороны, у компаний есть ряд инструментов для того, чтобы в какой-то степени компенсировать повышенные финансовые расходы.
Рисунок 3. Доля эмитентов, впервые допустивших дефолт, от общего числа эмитентов в сравнении с динамикой стоимости заимствований
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds
Если состояние экономики и соответствующего сектора позволяет, то повышенные финансовые расходы могут быть переложены в цены или увеличение объема выпускаемой продукции. Иными словами, еще одним фактором для всплеска дефолтов является динамика внутреннего валового продукта (ВВП). В 2009 и 2015 годах наблюдалось сокращение данного показателя. Падение ВВП в 2020 году было компенсировано системными мерами поддержки и низкими процентными ставками, а негативная динамика показателя в 2022-м не оказала значительного влияния на уровень дефолтности, поскольку была в первую очередь связана со сложностями, которые испытывали экспортеры, имевшие заметно большую устойчивость по сравнению с эмитентами.
Помимо работы с доходной частью эмитенты могут сократить дивиденды, операционные и капитальные затраты также могут быть оптимизированы. Эти действия могут позволить заметно сгладить статистику дефолтов в сравнении с 2008–2009 и 2014–2015 годами.
Рисунок 4. Доля эмитентов, впервые допустивших дефолт, от общего числа эмитентов в сравнении с динамикой ВВП в фиксированных ценах
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds, Росстата
Еще одним макроэкономическим индикатором, с которым связывают общее состояние экономики и колебания которого могут расцениваться в качестве возможного предвестника увеличения количества дефолтов, является курс рубля. Так, в 2008 и 2014 годах наблюдалось значительное ослабление рубля, что на фоне заметных валютных заимствований российских компаний (хоть и не на облигационном рынке, а в рамках привлечения банковского кредитования), не имевших соответствующей валютной выручки, стало причиной того, что они не смогли справиться с существенно возросшей нагрузкой. Вместе с тем необходимо отметить устойчивое снижение доли банковского кредитования в иностранной валюте (с поправкой на изменение курса) с 2008 года. Благодаря этому волатильность курса рубля в 2022–2024 годах не оказывала столь значимого влияния на уровень дефолтности на облигационном рынке, хотя и могла сказываться на показателях выручки и рентабельности отдельных эмитентов.
Рисунок 5. Доля эмитентов, впервые допустивших дефолт, от общего числа эмитентов в сравнении с динамикой курса рубля к доллару США и долей валютных кредитов российских банков
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds, Банка России
Достаточно чувствительным для эмитентов является момент погашения долга, будь то облигационное финансирование или банковский кредит. Зачастую бизнес не имеет достаточного объема ресурсов для самостоятельного погашения обязательств и закладывает в свои планы рефинансирование долга. По мере снижения на рынке риск-аппетита кредиторов сокращаются доступная ликвидность и, как следствие, возможности для рефинансирования долга. По мнению АКРА, именно фактор ликвидности наиболее значим с точки зрения формирования волны дефолтов, когда большое количество эмитентов не может привлечь ни банковское, ни облигационное финансирование для погашения своих обязательств.
В качестве иллюстрации зависимости дефолтов от состояния ликвидности можно использовать показатель дефицита/профицита банковской ликвидности, публикуемый Банком России. Этот индикатор демонстрирует достаточно ощутимый дефицит ликвидности в 2008–2009 и 2014–2015 годах, после чего показатель переходит к устойчивому профициту, в том числе после 2020 года, что объясняет низкую дефолтность в этот период, несмотря на все кризисные явления.
В четвертом квартале 2024 года наблюдался дефицит банковской ликвидности, что прослеживалось на долговом рынке, однако уровень дефицита был сравнительно невысок, а впоследствии показатель вернулся в зону профицита.
В своих публикациях Банк России раскрывает показатель профицита банковского сектора со знаком «-», а дефицита — со знаком «+». Для наглядности АКРА изменило эти знаки.
Рисунок 6. Профицит/дефицит ликвидности банковского сектора с поправкой на инфляцию
Источник: расчеты АКРА на основе данных Банка России
Помимо традиционных макроэкономических индикаторов, которые описывают общее состояние среды и долгового рынка, по мнению АКРА, существует еще один фактор, обусловивший существенно более низкий уровень дефолтности в 2022–2024 годах по сравнению с другими стрессовыми периодами. С 2019 года растет сегмент высокодоходных облигаций (ВДО), и параллельно с ним на облигационный рынок приходит большое количество частных инвесторов, которые в значительной мере были ориентированы именно на этот сегмент. Принимая во внимание рискованность сегмента ВДО, были созданы достаточно жесткие фильтры для допуска эмитентов на рынок в лице как биржи, так и организаторов размещений облигаций и рейтинговых агентств. В результате, несмотря на существенно более доступные условия для выхода на облигационный рынок для небольших эмитентов, более жесткий ценз с точки зрения кредитного качества обусловил большую устойчивость рынка в сравнении с 2008–2009 и 2014–2015 годами.
Рисунок 7. Вложения домохозяйств в рублевые долговые ценные бумаги, млрд руб.
Источник: расчеты АКРА на основе данных Банка России
Согласно Макроэкономическому опросу Банка России за апрель 2025 года, медианный прогноз динамики ВВП (в фиксированных ценах, год к году) на текущий год составляет 1,6% (при диапазоне прогнозов от 0,6 до 2,6%). При реализации подобного сценария и при условии сохранения ликвидности на финансовом рынке на достаточно комфортном уровне АКРА не ожидает формирования волны дефолтов в 2025 году, хотя и допускает увеличение доли эмитентов, впервые допустивших дефолт, до 2–3% от общего числа эмитентов на облигационном рынке, что соответствует присвоенным эмитентам кредитным рейтингам и коррелирующим с этими рейтингами ожидаемым уровням дефолтности. В случае реализации негативного сценария, подразумевающего менее благоприятную макроэкономическую конъюнктуру, доля эмитентов, впервые допустивших дефолт в 2025 году, может оказаться выше.
