ДЕФОЛТЫ 2025: НАПРЯЖЕНИЕ РАСТЕТ
Сохраняющиеся высокие процентные ставки поддерживают среди участников облигационного рынка опасения относительно формирования волны дефолтов. В аналитическом комментарии «Волны дефолтов на облигационном рынке — когда ждать следующую?» от 22.04.2025 АКРА определило волну дефолтов как ситуацию, когда отношение числа эмитентов, впервые допустивших дефолты по облигациям за год, к общему числу эмитентов облигаций в этот период превышает 5%-ный порог. Среди ключевых факторов для формирования такой волны Агентство выделило не только высокий уровень процентных ставок, но и снижение внутреннего валового продукта (ВВП), а также сокращение объема доступной ликвидности на финансовом рынке. По оценкам АКРА, на тот момент не было предпосылок массового неисполнения эмитентами своих обязательств.
Рисунок 1. Большую часть 2025 года наблюдался тренд на снижение процентных ставок
Источник: расчеты АКРА на основе данных Банка России
После пиковых значений четвертого квартала 2024 года, когда ключевая ставка Банка России была повышена до 21%, а бескупонные доходности десятилетних ОФЗ находились в диапазоне от 16 до 17%, стал формироваться тренд на снижение ставок. Наибольших темпов этот процесс достиг в период с мая по август 2025 года. Хотя и в это время ставки оставались высокими, сам факт их снижения оказал поддержку заемщикам, привлекавшим долг по плавающим ставкам. С августа 2025 года ставки на облигационном рынке выросли на 1,0–1,5 п. п. При сохранении на высоком уровне ставки продолжат оказывать давление на финансовые показатели эмитентов.
Рисунок 2. Прирост ВВП в 2025 году замедлился
Источник: расчеты АКРА на основе данных Росстата
Динамика ВВП в 2025 году замедлилась. Так, темпы прироста ВВП в первом и втором кварталах 2025-го находились в диапазоне 1,0–1,5%, тогда как в 2024-м они составляли от 3 до 6%. Такие темпы прироста экономики не привели к формированию волны дефолтов. Реализация негативного сценария, подразумевающего замедление экономики и сокращение ВВП, может стать одним из факторов увеличения дефолтности на облигационном рынке.
Рисунок 3. Профицит (дефицит) ликвидности банковского сектора
Источник: расчеты АКРА на основе данных Банка России
В своих публикациях Банк России раскрывает показатель профицита банковского сектора со знаком «-», а дефицита — со знаком «+». Для наглядности АКРА изменило эти знаки.
Для оценки состояния ликвидности финансового сектора АКРА использует показатель профицита (дефицита) ликвидности банковского сектора. Указанный индикатор не охватывает весь финансовый рынок, но дает, по мнению Агентства, базовое представление о динамике ликвидности. Самым сложным с точки зрения ликвидности опять же можно назвать четвертый квартал 2024 года, после чего в течение первых восьми месяцев 2025-го ситуация была достаточно благоприятной. И вновь с сентября начал формироваться противоположный тренд, а доступная ликвидность стала сокращаться.
В целом факторы, которые, по мнению АКРА, предопределяют формирование волны дефолтов, в течение первых десяти месяцев 2025 года находились на приемлемых уровнях. Согласно прогнозу Агентства от апреля 2025-го, это могло привести к увеличению доли эмитентов, впервые допустивших дефолты, до 2–3% от общего числа эмитентов на облигационном рынке.
Фактически за период с 01.01.2025 по 31.10.2025, согласно данным Cbonds, было зафиксировано 18 случаев, когда эмитенты перестали исполнять свои обязательства по облигационным займам (в том числе по цифровым финансовым активам (ЦФА)). Это эквивалентно 2,9% от общего количества эмитентов и полностью укладывается в прогноз АКРА. Вместе с тем Агентство допускает вероятность увеличения числа дефолтов до конца года, но по-прежнему считает, что уровень 5% не будет превышен.
Помимо динамики, характеризующей общее количество дефолтов, следует оценивать их структуру с точки зрения финансовых инструментов. Дело в том, что в общем числе дефолтов и в абсолютном их приросте заметную роль стали играть выпуски ЦФА. АКРА ранее обращало внимание на то, что среди качественных факторов, предопределяющих низкий уровень дефолтности на облигационным рынке, можно выделить выстроенную систему фильтров по допуску на рынок новых эмитентов. Данная система в первую очередь ориентировалась на классический облигационный рынок, тогда как барьеры доступа к сегменту ЦФА были более низкими. Следовательно, если оценить количество дефолтов, очищенное от таких событий по эмитентам, которые выпускали только ЦФА, то темпы роста будут заметно ниже.
Хотя за истекший период 2025 года уровень дефолтности в целом оказался приемлемым, АКРА обращает внимание на наличие неблагоприятной динамики описанных выше показателей, что, по мнению Агентства, может привести к росту дефолтности в 2026 году. Развитие сегмента ЦФА, особенно при сохранении более низкого качества эмитентов по сравнению с классическими облигациями, может вызвать дополнительное увеличение числа дефолтов в 2026 году.
Рисунок 4. Количество новых дефолтов в 2025 году выросло во многом из-за сегмента ЦФА
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds
С ростом общего числа дефолтов увеличилось и количество дефолтов, которые были допущены эмитентами, имевшими кредитные рейтинги (за первые десять месяцев 2025 года данный показатель достиг десяти). АКРА проанализировало, к каким рейтинговым категориям относятся эмитенты, допустившие дефолты, а также оценило, насколько эти события были ожидаемы рынком.
Рисунок 5. G-спреды в разрезе рейтинговых категорий эмитентов
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds
Для расчета средних уровней G-спредов были исключены бумаги с дюрацией менее полугода, а также бумаги с аномально высоким или низким уровнем G-спреда для соответствующей рейтинговой категории.
Для сопоставления оценок рейтинговых агентств и мнения рынка о кредитном риске по всем эмитентам на облигационном рынке, имеющим кредитный рейтинг от любого из аккредитованных рейтинговых агентств, АКРА определило средний уровень премии по их бумагам, выраженный через G-спред.
Поскольку заполненность всех рейтинговых ступеней эмитентами неоднородна, Агентство производило расчеты в разрезе рейтинговых категорий (рейтинги B-, B и B+ были сгруппированы в категорию B, рейтинги
BB-, BB и BB+ — в категорию BB и т. д.), для каждой из которых был рассчитан средний уровень G-спреда и определены соответствующие границы. По аналогичной причине не проводились расчеты для категорий C–CCC (граница между категориями B и CCC была установлена на уровне 2 500 пунктов). Результаты сопоставления представлены на рис. 5.
Согласно полученным результатам, переход в более низкую рейтинговую категорию дает прирост G-спреда на 308 пунктов, что условно можно экстраполировать в дополнительные 103 пункта при переходе на более низкую ступень рейтинга. При этом стоит отметить, что премия за риск растет неравномерно и ускоряется в нижних категориях рейтинговой шкалы.
Таблица 1. Рейтинги дефолтных эмитентов и G-спреды за шесть месяцев до дефолта
Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds, сайты рейтинговых агентств АКРА, Эксперт РА, НКР, НРА
G-спред по эмитенту рассчитывался как среднее значение G-спреда по всем его выпускам в торговый день за шесть месяцев до даты дефолта, а также за предыдущие и последующие десять торговых дней.
Несмотря на то что классические подходы к оценке дефолтности предполагают либо определение уровня рейтинга на первый день анализируемого периода, либо за один год до даты дефолта, для целей проводимого анализа АКРА приняло во внимание высокую волатильность доходностей бумаг эмитентов с низким уровнем рейтинга, а также общую повышенную волатильность российского облигационного рынка в последние годы. В результате Агентство приняло решение использовать данные по рейтингам и доходностям за шесть месяцев до даты дефолта.
Результаты сравнения представлены в табл. 1. Обращает на себя внимание тот факт, что риски АО «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант-Инвест» — эмитента самой высокой рейтинговой категории из выборки, допустившего дефолт, — рынок оценил более оптимистично относительно его рейтинга, а его G-спред за полгода до дефолта соответствовал уровню эмитентов категории A против действовавшего на тот момент рейтинга категории BBB. Помимо этого, зафиксировано три случая, когда мнение рынка было более консервативным, однако в случае с ООО ТК «Нафтатранс Плюс» период, за который рассчитывался G-спред, пришелся на декабрь 2024 года, когда на облигационном рынке в целом наблюдались повышенные спреды.
В остальном в большинстве случаев уровень G-спреда по эмитентам, впервые допустившим дефолт в 2025 году, соответствовал их рейтинговым категориям, что может свидетельствовать о том, что при анализе компаний инвесторы в значительной степени опирались на их кредитные рейтинги.
В целом статистика негативных рейтинговых действий за вычетом событий, связанных с техническими и полноценными дефолтами, по всем рейтингуемым лицам за первые три квартала 2025 года демонстрирует ежеквартальный рост количества понижений. Основная часть таких событий приходится на эмитентов с кредитными рейтингами категории A, при этом случаи понижений зафиксированы и в более высоких категориях. Такая картина, по мнению АКРА, свидетельствует о нарастающих опасениях рейтинговых агентств.
Рисунок 6. В 2025 году количество понижений рейтингов увеличивается ежеквартально
Источник: сайты рейтинговых агентств АКРА, Эксперт РА, НКР, НРА
