основные выводы
- По состоянию на октябрь 2025 года индекс финансового стресса АКРА для Казахстана (ACRA SFSI KZ) незначительно вырос, находясь при этом на приемлемом уровне. Подобная динамика обусловлена некоторым повышением оценки вероятности триггерных событий по риску рефинансирования.
- Ключевым дисбалансом по итогам девяти месяцев 2025 года стал дисбаланс ликвидности в нефинансовом секторе, если не считать первичный дисбаланс корпоративного сектора в валюте, который корректируется на экспортную выручку в иностранной валюте. Говоря о ситуации по состоянию на конец прошлого года, все более вероятным становится сценарий, при котором растущая внешнеэкономическая неопределенность может усилить дисбалансы и повысить возможность наступления триггерных событий.
динамика индекса финансового стресса
Основные проявления финансового стресса
Хотя на начало октября 2025-го структурный индекс финансового стресса ACRA SFSI KZ несколько вырос, в целом во втором полугодии он отражал пониженную оценку финансового стресса по сравнению с уровнями на начало и середину прошлого года. Основными факторами, способствовавшими этому, стали баланс ликвидности государственного сектора и тенденции в части срочности в финансовом секторе — рост процентных доходов и валютной ликвидности.
Благодаря довольно жесткой монетарной политике и сдержанной волатильности курса тенге в историческом сопоставлении триггерные события остаются на приемлемых уровнях, однако при анализе потенциала таких событий в перспективе волатильность тенге может незначительно вырасти (в случае ухудшения показателей текущего счета платежного баланса при запланированной консолидации бюджетной политики в предстоящий период). Нестабильность и неопределенность в мировой экономике, падение нефтяных цен и давление на национальную валюту Казахстана в 2025–2026 годах могут усилить роль триггеров и проявиться в большей степени в виде валютного дисбаланса: напрямую через валютные шоки или опосредованно через процентные ставки на инструменты в иностранной валюте (как дисбаланс рефинансирования).
Рисунок 1. Структурный индекс финансового стресса АКРА для Казахстана
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА
Рисунок 2. Триггеры структурного индекса финансового стресса1
1 Единица измерения — процентные пункты спреда для оценки риска рефинансирования (для валютного риска доля при максимальном уровне равна единице).
Источник: национальные ведомства Казахстана, КФБ KASE, расчеты АКРА
ВАЛЮТНЫЙ ДИСБАЛАНС
В последнем квартале 2025 года совокупный валютный дисбаланс по-прежнему приравнивался к нулю, поскольку дисбалансы в отдельных секторах имели положительные значения, что не рассматривается АКРА как источник стресса.
Агентство не отмечало в финансовом секторе заметных изменений оценки относительно начала 2025 года, что стало результатом слабой динамики как активов, так и пассивов сектора.
В нефинансовом (корпоративном) секторе положительный дисбаланс незначительно укрепился на фоне роста валютных долговых активов.
Что касается госсектора, то можно выделить сокращение валютных долговых пассивов и валютных процентных доходов при росте валютной ликвидности.
В рамках сектора финансов населения заметной динамики не наблюдается, а по отдельным составляющим можно выделить некоторое сокращение валютных процентных расходов и доходов, что, возможно, стало результатом снижения уровня долларизации.
Учитывая совокупность указанных тенденций, валютная часть дисбалансов, которая используется при расчете ACRA SFSI KZ и находится в зоне положительных значений, обнуляется, поскольку индекс фиксирует только отрицательный показатель дисбаланса.
Рисунок 3. Валютный дисбаланс по секторам (положительные значения отражают превышение валютных пассивов над активами) 2
2 Баланс представляет собой разницу между валютными долговыми и процентными активами и пассивами; приводится в процентный вид относительно расчетной совокупной долговой позиции всех указанных секторов, нерезидентов и центрального банка страны.
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА
ДИСБАЛАНС ЛИКВИДНОСТИ
На октябрь 2025 года дисбаланс ликвидности несколько повысился, что в основном объясняется динамикой ликвидности в нефинансовом секторе. Здесь отмечаются две важные тенденции: снижение операционной прибыли крупных и средних предприятий страны и рост краткосрочных финансовых обязательств.
В госсекторе и в секторе финансов населения показатели дисбалансов в 2025-м показывали слабоположительные значения и отражали отсутствие стресса (индекс учитывает лишь негативные дисбалансы). При этом по финансам населения наблюдается снижение положительного дисбаланса на фоне некоторого роста процентных расходов и сокращения краткосрочных долговых активов (в основном за счет переводимых депозитов3 в национальной валюте).
Более заметное изменение затронуло государственный сектор, где рост валютной ликвидности был менее существенным по сравнению с увеличением валютных долговых пассивов и валютных процентных расходов. Можно выделить воздействие постепенного наращивания коммерческой части госдолга наряду с динамикой ставок в 2025 году.
3 Переводимые депозиты — депозиты, которые в любой момент можно обратить в денежные средства по номиналу без штрафов и ограничений, широко используются для осуществления платежей, свободно переводимы с помощью чека, жироприказов, тратты.
Рисунок 4. Дисбаланс ликвидности по секторам (положительные значения отражают превышение краткосрочных пассивов над активами)4
4 Баланс представляет собой разницу между краткосрочными активами и пассивами; приводится в процентный вид относительно расчетной совокупной долговой позиции всех указанных секторов, нерезидентов и центрального банка страны.
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА
потенциал триггерных событий
Основные риски реализации финансового стресса
Согласно оценкам АКРА, потенциалы триггерных событий обоих типов (по валютному риску и риску рефинансирования) продемонстрировали разнонаправленную динамику. Если триггер валютного риска показал некоторое снижение, то триггер, связанный с риском рефинансирования, повысился относительно уровня, зафиксированного в середине 2025 года и близкого к минимальному.
2024 год ознаменовал собой завершение длительного периода относительной стабильности на валютном рынке. Оценка волатильности валютного курса тенге к осени 2025 года несколько ослабла (по сравнению с апрелем и маем 2025-го), но все равно находится на повышенном уровне относительно минимумов середины 2024 года.
С точки зрения перспективы на год или полтора все еще приходится говорить о существенной неопределенности в мировой торговле (о тенденциях агрессивного торгового протекционизма и потенциального ухудшения нефтяной конъюнктуры). Давление на курс тенге, связанное с развитием таких тенденций, может заметно усилить роль триггеров в 2026 году. Это особенно актуально в отношении триггера валютного риска, но также имеет потенциал влияния на риск рефинансирования.
Рисунок 5. Номинальный валютный курс тенге к доллару США и его волатильность
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА
Рисунок 6. Рыночный спред ставок к базовой ставке регулятора, % 5
5 Рассчитывается на базе TONIA (tenge overnight index average).
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА
ПРИЛОЖЕНИЕ
Что показывает индекс ACRA SFSI KZ, каковы его составляющие
См. подробнее в Методике расчета структурного индекса финансового стресса (ACRA SFSI).
Индекс финансового стресса АКРА для Казахстана (ACRA SFSI KZ) оценивает близость финансовой системы страны к состоянию кризиса. Финансовая система, связывая разные отрасли экономики, может способствовать распространению неплатежей (независимо от причин их возникновения) по контрактам агентов на одних рынках на агентов на других рынках. Масштабные эпизоды такого рода (финансовые кризисы) могут приводить к нарушению функционирования реального сектора экономики (изначально из-за возникновения локальных кризисов ликвидности), что определяет важность внимания к ним.
Индекс ACRA SFSI KZ построен на базе расчета структурных дисбалансов финансовой системы. Индекс агрегирует информацию о финансовом состоянии экономических агентов и оценивает их уязвимость к конкретным видам рисков.
Финансовое состояние экономических агентов изучается на основе срочности и валютной структуры активов и обязательств на уровне секторов (финансовых компаний, нефинансовых компаний, населения и государства). Наличие дисбалансов между активами и обязательствами по срочности и валюте может приводить к системному риску при возникновении триггерных событий, при этом при крупных дисбалансах даже слабые триггеры могут сгенерировать системный кризис; напротив, мощные триггерные события не столь существенны при малых дисбалансах. При расчете ACRA SFSI KZ триггерными событиями считаются нестабильность на валютном рынке и нестабильность на рынке межбанковского кредитования. Первое может скорректировать ожидания относительно стоимости валютных денежных потоков, второе — относительно доступности краткосрочного финансирования.
Индекс анализирует два вида дисбалансов: дисбаланс ликвидности и валютный дисбаланс. Показатель дисбаланса ликвидности призван оценить сумму дополнительных денежных средств, необходимых экономическим агентам в ближайшем году, чтобы полностью погасить краткосрочный долг и заплатить проценты по долговым обязательствам. Валютный дисбаланс призван оценить суммарную потребность различных секторов экономики в иностранной валюте, не обеспеченную потоком от долговых валютных активов, ожидаемыми валютными операционными доходами или запасами наличной валюты. В отличие от дисбаланса ликвидности для показателя валютного дисбаланса имеют значение не только краткосрочные, но и долгосрочные активы и обязательства.
