Валютный риск и дисбаланс ликвидности формируют индекс финансового стресса Казахстана

основные выводы

• На начало июля 2026 года индекс финансового стресса АКРА для Казахстана (ACRA SFSI KZ) незначительно снизился после заметного роста в первом квартале текущего года. Такая динамика практически полностью обусловлена динамикой дисбаланса ликвидности при разнонаправленной динамике вероятных триггерных событий.

• Ключевым дисбалансом в первом полугодии стал дисбаланс срочности в финансовом секторе. В нефинансовом секторе этот же вид дисбаланса, ранее вышедший в зону положительных значений, укрепился в данном диапазоне оценок, что связано с ослабевающей динамикой пассивов при разнонаправленной динамике активов — рост процентных доходов сектора при сокращении ликвидности и объема долговых активов.

• Валютный дисбаланс по-прежнему имеет положительные оценки по всем секторам (в нефинансовом сегменте первичный дисбаланс компенсируется за счет экспортной выручки) и не является источником потенциального стресса¹.

¹ Под финансовым стрессом понимается отрицательный дисбаланс, тогда как положительный дисбаланс не сопряжен со стрессовыми тенденциями и не считается источником финансового стресса.

динамика индекса финансового стресса

Основные проявления финансового стресса

По состоянию на июль 2026 года индекс финансового стресса АКРА для Казахстана зафиксировал некоторое снижение к апрелю 2026 года, но сохранил сравнительно высокие значения относительно показателей за период с 2024 по 2025 год. На протяжении второй половины 2025 года и в январе 2026-го ACRA SFSI KZ составлял 0,2–0,31 пункта, что позволяло говорить о его стабилизации и формировании плато. Однако последние тенденции — преимущественно в части триггерного потенциала — заметно усилили оценку стресса. При этом показатель дисбаланса почти не изменился по валютному типу дисбаланса, а по дисбалансу ликвидности даже снизился на 0,6%.

В рамках валютного риска, как и ранее, оценка дисбаланса смягчается благодаря положительным оценкам ряда секторов из ключевых четырех оцениваемых сегментов: государственного, финансового, нефинансового (корпоративного) и населения.

Так, дисбаланс ликвидности показал некоторое снижение, оставаясь при этом на сравнительно высоких по историческим меркам уровнях. В финансовом секторе можно выделить рост активов и разнонаправленную динамику компонентов в части пассивов. 

Стоит отметить тенденцию сокращения чистого экспорта, что приводит к росту отрицательного сальдо счета текущих операций, а в перспективе может усилить давление на курс тенге. Отчасти эта динамика уже видна в текущем счете платежного баланса Казахстана за 2025 год и за первый квартал 2026 года, когда отрицательное сальдо составило 2,01 млрд долл. США против 1,04 млрд долл. США за период с января по март 2025-го.

С точки зрения ключевых параметров, воздействующих на совокупные балансы во всех секторах экономики, АКРА ожидает некоторый спад инфляционной компоненты. Этому будут способствовать запланированная на 2026–2027 годы консолидация бюджетной политики, реализация трансмиссии монетарной политики, вероятное изменение баланса в квазигосударственном секторе по мере развития процесса приватизации и сокращения обязательств на балансе  расширенного государственного сектора.

Рисунок 1. Структурный индекс финансового стресса АКРА для Казахстана

Рисунок 2. Триггеры структурного индекса финансового стресса²

² Единица измерения — процентные пункты спреда для оценки риска рефинансирования, доля при максимуме = 1 для валютного риска.
Источник: национальные ведомства Казахстана, КФБ (KASE), расчеты АКРА

валютный дисбаланс

Совокупный валютный дисбаланс по-прежнему находится на нулевой отметке, поскольку дисбалансы в отдельных секторах имеют положительные значения, что не рассматривается АКРА как источник стресса.

На июль текущего года в финансовом секторе наблюдался заметный рост валютных процентных расходов и валютных долговых пассивов при почти неизменных значениях факторов по активам. Последнее стало результатом динамики депозитной процентной ставки в иностранной валюте и роста обязательств как перед нерезидентами (кредиты, деривативы и ценные бумаги), так и перед резидентами в иностранной валюте (в виде депозитов небанковских юридических лиц и физических лиц).  

В корпоративном секторе продолжается рост активов за счет валютных процентных доходов и долговых активов. За первый квартал депозиты небанковских юридических лиц в иностранной валюте выросли на 5,18 трлн тенге (по состоянию на апрель 2026 года), тогда как иностранные активы корпоративного сектора (в виде инструментов участия в капитале, долговых инструментов и прочих финансовых активов) увеличились с начала года до 58,66 млрд долл. США.  

Государственный сектор остается в плюсе за счет валютных долговых активов, которые вышли на рекордные уровни в период с октября по декабрь 2025 года и остаются сравнительно высокими в 2026 году. Относительно предыдущей оценки индекса ACRA SFSI KZ, опубликованной АКРА в июле текущего года, позиция сектора практически не претерпела изменений.

Рисунок 3. Валютный дисбаланс по секторам (положительные значения отражают превышение валютных пассивов над активами)³

^З Баланс представляет собой разницу между валютными долговыми и процентными активами и пассивами; приводится в процентный вид относительно расчетной совокупной долговой позиции всех указанных секторов, нерезидентов и центрального банка страны.
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА

дисбаланс ликвидности

По состоянию на середину текущего года дисбаланс ликвидности несколько снизился, но остался на сравнительно высоком по историческим меркам уровне.

АКРА отмечает ощутимый вклад в дисбаланс ликвидности со стороны финансового сектора, тогда как в других секторах — в госсекторе, в корпоративном секторе и в секторе финансов населения — по-прежнему наблюдаются положительные дисбалансы.

С точки зрения пассивов в финансовом секторе незначительно сократились краткосрочные обязательства банков (в качестве прокси-показателя используются краткосрочные вклады физических лиц) при росте процентных расходов банковской системы. Со стороны активов все факторы (кроме процентных доходов) показали некоторый прирост⁴.

⁴ Краткосрочные долговые активы, ликвидность в тенге и валютная ликвидность.

Рисунок 4. Дисбаланс ликвидности по секторам (положительные значения отражают превышение краткосрочных пассивов над активами)⁵

⁵ Баланс представляет собой разницу между краткосрочными активами и пассивами; приводится в процентный вид относительно расчетной совокупной долговой позиции всех указанных секторов, нерезидентов и центрального банка страны.
Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА

потенциал триггерных событий

Основные риски реализации финансового стресса

В первой половине 2026 года, по оценкам АКРА, потенциал триггерных событий усилился по валютному риску и по риску рефинансирования. При этом в динамике второго был небольшой отскок в период с марта по июнь, тогда как по валютному риску наблюдался постоянный рост.

В прошлом году оценки вероятности триггерных событий снизились. Это было обусловлено относительной стабильностью как риска рефинансирования (незначительным спредом между рыночными ставками и монетарными ориентирами), так и валютного риска (относительно низкой накопленной волатильностью в середине и конце года).

Если оценивать динамику в более отдаленной ретроспективе, то спреды между рыночной ставкой и базовой изменили знак в начале 2024 года и стали почти во всех случаях отрицательными, тогда как с конца 2021 года по конец 2023-го они были в основном положительными. По мнению АКРА, это говорит о системном избытке ликвидности даже при довольно жесткой монетарной политике.

Рисунок 5. Спреды между рыночной ставкой и базовой — переход от преимущественно положительных значений к почти монотонно отрицательным

Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА

В отношении волатильности курса тенге (к доллару США) стоит упомянуть, что с первой половины 2022 года природа волатильности существенным образом изменилась, став более выраженной и частотной. При этом отметим, что если высокая волатильность продержалась лишь до осени 2022 года, то повышенная частотность эпизодов волатильных всплесков наблюдалась на протяжении всего последующего периода и присутствует в этом году (см. рис. 6).

Рисунок 6. Волатильность курса тенге к доллару США

Источник: национальные ведомства Казахстана, расчеты АКРА

В перспективе на второе полугодие приходится говорить о существенной неопределенности в мировой торговле, связанной с тенденциями агрессивного торгового протекционизма и волатильностью нефтяной конъюнктуры, которая оказывает давление на валютный курс тенге.

Давление со стороны инфляционной компоненты также остается ощутимым с учетом продолжительности периода повышенной инфляции и необходимости поддержания жесткой монетарной политики. По оценкам АКРА, последние два понижения базовой ставки Национальным банком Республики Казахстан в совокупности на 1,25 п. п. дали определенный сигнал о развороте ожиданий регулятора, но не являются достаточным основанием для того, чтобы говорить о полноценном смягчении монетарной политики, поскольку в дальнейшем возможно как повышение ставки, так и сохранение текущих монетарных условий в течение продолжительного периода.

Кроме того, инфляционное давление, уже серьезно повлиявшее на динамику финансов населения и финансового сектора, а также госсектора (через процентный канал), продолжает влиять на ожидания участников экономической деятельности почти во всех секторах экономики в 2026 году на фоне явной жесткости цен⁶.

Отметим, что описанное выше усиление оценки финансового стресса практически полностью отражает рост потенциала триггерных событий, тогда как у разных секторов экономики нет признаков повышения уязвимости к риску.

⁶ Price stickiness.

ПРИЛОЖЕНИЕ

ЧТО ПОКАЗЫВАЕТ ИНДЕКС ACRA SFSI KZ, КАКОВЫ ЕГО СОСТАВЛЯЮЩИЕ

См. подробнее в Методике расчета структурного индекса финансового стресса (ACRA SFSI).

Индекс финансового стресса АКРА для Казахстана (ACRA SFSI KZ) оценивает близость финансовой системы страны к состоянию кризиса. Финансовая система, связывая разные отрасли экономики, может способствовать распространению неплатежей (независимо от причин их возникновения) по контрактам агентов на одних рынках на агентов на других рынках. Масштабные эпизоды такого рода (финансовые кризисы) могут приводить к нарушению функционирования реального сектора экономики (изначально из-за возникновения локальных кризисов ликвидности), что определяет важность внимания к ним.

Индекс ACRA SFSI KZ построен на базе расчета структурных дисбалансов финансовой системы. Индекс агрегирует информацию о финансовом состоянии экономических агентов и оценивает их уязвимость к конкретным видам рисков.

Финансовое состояние экономических агентов изучается на основе срочности и валютной структуры активов и обязательств на уровне секторов (финансовых компаний, нефинансовых компаний, населения и государства). Наличие дисбалансов между активами и обязательствами по срочности и валюте может приводить к системному риску при возникновении триггерных событий, при этом при крупных дисбалансах даже слабые триггеры могут сгенерировать системный кризис; напротив, мощные триггерные события не столь существенны при малых дисбалансах. При расчете ACRA SFSI KZ триггерными событиями считаются нестабильность на валютном рынке и нестабильность на рынке межбанковского кредитования. Первое может скорректировать ожидания относительно стоимости валютных денежных потоков, второе — относительно доступности краткосрочного финансирования.

Индекс анализирует два вида дисбалансов: дисбаланс ликвидности и валютный дисбаланс. Показатель дисбаланса ликвидности призван оценить сумму дополнительных денежных средств, необходимых экономическим агентам в ближайшем году, чтобы полностью погасить краткосрочный долг и заплатить проценты по долговым обязательствам. Валютный дисбаланс призван оценить суммарную потребность различных секторов экономики в иностранной валюте, не обеспеченную потоком от долговых валютных активов, ожидаемыми валютными операционными доходами или запасами наличной валюты. В отличие от дисбаланса ликвидности для показателя валютного дисбаланса имеют значение не только краткосрочные, но и долгосрочные активы и обязательства.