- У УК нет средств на покрытие рыночных рисков. Возможность покрыть своим клиентам убытки («порог прочности») для компаний, управляющих пенсионными накоплениями, не превосходит 6–9% стоимости пенсионных активов под управлением. Волатильность российского фондового рынка превышает максимальные «пороги прочности» большинства крупнейших управляющих компаний (УК) как с учетом кризисных 2008–2009 годов, так и без их учета.
- Узаконивание принципа сохранности ценных бумаг уменьшит число УК. Понятие сохранности ценных бумаг не определено законодательно и до сих пор трактуется произвольно при взаимодействии НПФ с УК. Если будет принята трактовка физической сохранности, то потребность НПФ в УК снизится, а если предпочтение будет отдано сохранности стоимости — то увеличатся рыночные риски для УК и потребуется их докапитализация.
- Укрупнение УК негативно скажется на фондовом рынке. УК — важный институт развитого финансового рынка. Сокращение числа профессиональных участников рынка приведет к еще большему снижению ликвидности ценных бумаг на фондовых площадках.
Волатильность фондового рынка превышает «порог прочности» УК
«Порог прочности» — уровень достаточности собственных средств управляющей компании на покрытие обязательств перед учредителями управления в случае негативной переоценки переданных в доверительное управление средств пенсионных накоплений и (или) пенсионных резервов учредителей управления.
По оценке АКРА, реальный «порог прочности» для большинства УК, занимающихся управлением пенсионными накоплениями и/или резервами (без учета обязательств перед другими учредителями управления, такими как страховые компании, эндаумент-фонды, владельцы паев и т. п.), составляет 6–9% стоимости пенсионных активов под их управлением (Рисунок 1).
Даже без учета кредитного риска и риска рыночной ликвидности, а принимая во внимание исключительно рыночные риски, стресс-тестирование активов, составляющих пенсионные накопления и резервы, показало, что отрицательная переоценка пенсионных активов на конец периода управления составит не более 5%. В этом случае компенсировать убыток смогут семь из десяти УК, приведенных в Таблице 2. Если отрицательная переоценка окажется равной 10%, то таких компаний останется только три, а 20%-й барьер оказался непреодолим для всех крупнейших игроков на российском рынке коллективных инвестиций.
Рисунок 1. Изменение числа УК, собственные средства которых могут покрыть отрицательную переоценку пенсионных активов в зависимости от увеличения размера последней
При этом российский фондовый рынок в течение года испытывает куда более сильные колебания, потенциально способные обусловить описанный выше негативный сценарий. В ходе исследования АКРА проанализировало волатильность различных индексов пенсионных накоплений Московской биржи в периоды с 2008 по 2015 и с 2010 по 2015 годы, дабы исключить влияние кризисного и посткризисного годов (Таблица 1).
Таблица 1. Волатильность индексов пенсионных накоплений Московской биржи
Волатильность индексов свидетельствует о том, что угроза реализации негативного сценария статистически вероятна. В этом случае большинство УК не сможет исполнять обязательства по минимальной гарантированной доходности.
УК неспособны в должном объеме исполнять обязательства по минимальной гарантированной доходности
Минимальная гарантированная доходность — гарантирование и взятие на себя обязательств управляющей компании перед ключевыми учредителями управления за возмещение убытка и предоставление определенной доходности в случае развития негативного сценария на фондовом рынке.
Российская пенсионная система уникальна ролью НПФ, которые представляют собой учетный институт, распределяющий результаты управления пенсионными активами на счета застрахованных лиц и/или вкладчиков-участников, а также несущий ответственность за результаты управления портфелем ценных бумаг, не являясь при этом владельцем инвестиционных рисков управления.
Дело в том, что по законодательству НПФ обязаны инвестировать средства пенсионных накоплений и большей части пенсионных резервов через УК, которые, в свою очередь, через уведомления о рисках, прописанные в договорах доверительного управления, перекладывают все кредитные и рыночные риски, реализация которых приводит к снижению стоимости переданного в доверительное управление имущества, на учредителей управления, то есть на сами НПФ.
Ключевое обоснование подобной практики — системный риск фондового рынка и невозможность покрытия убытков собственными средствами УК.
В результате фактически любая гарантия минимальной доходности является невыполнимым обязательством, поскольку собственный капитал УК несоизмерим с объемом средств, которыми они управляют.
В Таблице 2 представлен анализ «плеча» крупнейших УК, в доверительном управлении которых находятся средства пенсионных накоплений и резервов (без учета обязательств перед иными учредителями управления, перечисленными выше).
Таблица 2. 10 крупнейших УК по объему пенсионных накоплений и резервов на 31 декабря 2015 года, имеющих договоры с ПФР
Законодательное определение принципа сохранности ценных бумаг изменит рынок коллективных инвестиций
Даже при наличии у УК собственных средств для покрытия убытков, возникших при управлении пенсионными активами, существует юридическая проблема, связанная с понятием сохранности переданных НПФ в УК средств. До сих пор термин «принцип сохранности» не определен законодательно.
Ситуация осложнена тем, что любая позиция регулятора фондового рынка приведет к проблемам с той или иной стороны. Если рассматривать сохранность как фактическую сохранность самих ценных бумаг, а не их стоимости, то это поставит НПФ в такое положение, при котором им будет выгоднее осуществлять управление самостоятельно: отсутствие необходимости платить вознаграждение «безответственным» управляющим компаниям позволяет обеспечить большую доходность по счетам застрахованных лиц и вкладчиков-участников. Если же рассматривать сохранность как сохранность стоимости ценных бумаг, то сразу же встает вопрос о докапитализации управляющих компаний и, соответственно, о резком сужении рынка доверительного управления.
По мнению АКРА, все вышеперечисленные сценарии приведут к тому, что размер российского рынка коллективных инвестиций уменьшится, а конкуренция среди НПФ и управляющих компаний, в свою очередь, снизится. Все это негативно отразится как на возможности выбора конечными пользователями профессиональных участников рынка (НПФ, УК), так и в целом на ликвидности ценных бумаг, обращающихся на российском фондовом рынке.
