Корпоративный тренинг, 27–28 февраля

Крупный бизнес смещается на облигационный рынок

Анализ структуры долга крупного российского корпоративного бизнеса

  • Средняя эффективная ставка по кредитному портфелю крупного корпоративного бизнеса за первое полугодие 2017 года составила 8,6%, что всего на 0,1% и 0,5% ниже показателей за 2015-й и 2016-й соответственно. Тенденция снижения процентных ставок пока не отразилась на стоимости долга — спред эффективной ставки крупного бизнеса к банковской ставке впервые стал отрицательным (минус 0,5–1% против 1,5–2% в 2012–2015 годах). Это будет стимулировать компании активно рефинансировать свои обязательства в 2018 году (в первую очередь на облигационном рынке) и окажет значительное давление на чистую процентную маржу (NIM) банковского сектора.
  • В 2017 году 35% заимствований крупного корпоративного бизнеса сформировано облигациями. Это на 5% выше, чем в 2015–2016 годах. Рост облигационного рынка опережает динамику корпоративного кредитования — объем рынка облигаций нефинансовых компаний увеличился на 160% с 2012 года, в то время как объем кредитного портфеля нефинансового сектора вырос менее чем на 50%. АКРА ожидает, что доступность облигационного рынка будет увеличиваться для более широкого круга корпоративных эмитентов. Этому будет способствовать как рост аппетита к риску со стороны небанковских финансовых организаций, так и увеличение спроса со стороны физических лиц по мере развития институтов финансового посредничества.
  • В 2017 году доля валютного долга крупного бизнеса стабилизировалась на отметке 61%, а заимствований с плавающей ставкой — на уровне 45%. Несмотря на снижение инфляции до исторического минимума, АКРА ожидает сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики и положительных процентных ставок в следующие два-три года, в связи с чем сохранится значительный спред между стоимостью рублевых и валютных заимствований. Это будет стимулировать крупный бизнес сохранять значительные объемы валютного долга.
  • Долговая нагрузка крупного бизнеса продолжит снижаться. Несмотря на существенный рост с докризисных уровней из-за девальвации рубля, текущий уровень долга в среднем по проанализированной выборке не превышает 2,2х FFO (funds from operations) до выплаты процентов и налогов, что на 0,2х ниже результата 2016 года. Наименее закредитованной остается электроэнергетика (1,2х), при этом по остальным отраслям, кроме машиностроения, показатель не превышает 2,5х. АКРА ожидает, что в 2018–2019 годах долговая нагрузка продолжит снижаться, т.к. положительные реальные процентные ставки не создают стимулов для высокой инвестиционной активности бизнеса.  

Рост облигационного рынка опережает динамику корпоративного кредитования

В анализируемую выборку вошли 80 представителей крупного корпоративного бизнеса с совокупной выручкой за 2016 год около 38,5 трлн руб., или 35% от совокупной годовой выручки российских нефинансовых компаний.

В 2017-м около 35% долга компаний, попавших в выборку, было сформировано облигационными заимствованиями, при этом доля увеличилась с 30% по состоянию на конец 2016 года. Крупный бизнес является основным заемщиком на облигационном рынке (на компании выборки приходится до 80% всех облигационных заимствований корпоративного сектора), в то время как доля облигаций в совокупном долге корпоративного сектора не превышает 12%. Облигационный рынок на протяжении последних пяти лет показывал значительные темпы прироста. Так, с 2012 года совокупный рост облигаций нефинансовых компаний составил 160% при росте кредитования нефинансового сектора за этот период менее чем на 50%.

Крупнейшими заемщиками на облигационном рынке выступают представители нефтегазовой отрасли, которые формируют около 50% всего объема облигаций нефинансового сектора на 01.12.2017. Крупными заемщиками также выступают транспортная отрасль (14%), электроэнергетика (10%), металлургия и горнодобывающая промышленность (6%), а также телекоммуникации (6%) и строительство (6%).

Рисунок 1. Темп роста облигационных заимствований нефинансовых компаний значительно опередил динамику корпоративного кредитования

Источник: данные ЦБ РФ, cbonds.ru, расчеты АКРА

Спред средней рублевой ставки размещения на облигационном рынке к средней банковской ставке составляет 1,5–2% и обусловлен более высоким кредитным качеством заемщиков на рынке облигаций. При этом если для компаний с умеренно высоким и высоким уровнем кредитоспособности стоимость заимствований на облигационном рынке в целом сопоставима с банковскими ставками, то для заемщиков с умеренной и умеренно низкой кредитоспособностью облигационные ставки могут быть значительно привлекательнее.

См. исследование АКРА от 23 ноября 2017 года «Снижение ставок увеличит спрос на ПИФы».

По оценке АКРА, спрос на облигационные заимствования со стороны крупного бизнеса будет расти, что обусловлено необходимостью рефинансирования кредитного портфеля в условиях снижающихся процентных ставок. Более того, Агентство ожидает, что доступность рынка облигаций будет увеличиваться для более широкого круга корпоративных эмитентов. Этому будет способствовать как рост аппетита к риску со стороны небанковских финансовых организаций (пенсионные фонды, страховые компании), так и увеличение спроса со стороны физических лиц в условиях снижающихся процентных ставок (по мере развития институтов финансового посредничества — в частности, ПИФов).

По всем ставкам приведены средние значения за год.

Рисунок 2. Спред средней рублевой ставки размещения на облигационном рынке к средней банковской ставке составляет 1,5-2%

Источник: данные ЦБ РФ, cbonds.ru, расчеты АКРА

Высокий уровень валютного долга и заимствований с плавающей ставкой сохраняется

В 2017 году около 61% долга компаний, попавших в выборку, было сформировано валютными заимствованиями. При этом за счет укрепления рубля доля незначительно снизилась с уровня 2014 и 2015 годов (69% и 72% соответственно). В абсолютном выражении объем долга в иностранной валюте постепенно снижается, но достаточно медленными темпами. По состоянию на 30 июня 2017 года валютные заимствования по компаниям в выборке составили порядка 202 млрд долл. (44% всех валютных заимствований корпоративного сектора), сократившись по сравнению с показателями 2014 и 2015 годов на 7% и 11% соответственно.

Среди валютных заемщиков продолжают лидировать экспортно ориентированные отрасли. Более 70% заимствований нефтегазовой, химической, металлургической и горнодобывающей отраслей сформировано в иностранной валюте, а в совокупности на данные отрасли приходится 89% всего валютного долга.

Две крупнейшие компании в выборке формируют 42% общего и 53% валютного долга. Без их учета доля валютных заимствований составляет 50%.

Рисунок 3. Объем валютного долга стабилизировался

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, расчеты АКРА 

Значительная доля валютного долга обуславливает существенную долю заимствований по плавающей ставке у крупного бизнеса. Так, в 2015–2017 годах по анализируемой выборке доля заимствований по плавающей ставке составила 45–48%. Плавающая ставка в первую очередь преобладает в банковских заимствованиях (58–62%), в то время как доля облигаций
с плавающей ставкой не превышает 20%. С точки зрения отраслевой принадлежности плавающая ставка преобладает у валютных заемщиков — нефтегазовой (59%), химической (58%) и транспортной (38%) отрасли, металлургии и горнодобывающей промышленности (43%).

Без учета двух крупнейших компаний выборки доля долга с плавающей ставкой по итогам шести месяцев 2017 года составила 34%, а доля банковского долгас плавающей ставкой — 42%.

Рисунок 4. На заимствования с плавающей ставкой приходится до половины долга крупного бизнеса

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, cbonds.ru, расчеты АКРА

Тенденция снижения процентных ставок пока не отразилась на стоимости долга крупного бизнеса

См. исследование АКРА от 30 ноября 2017 года «Стагнация чистой процентной маржи будет ограничивать кредитоспособность российских банков».

За шесть месяцев 2017 года средняя эффективная ставка по кредитному портфелю в рамках анализируемой выборки составила 8,6%, снизившись всего на 0,1% и 0,5% по сравнению с показателями 2015-го и 2016-го соответственно. Снижение процентных ставок пока не отразилось на стоимости заимствований. Спред эффективной ставки для крупного корпоративного бизнеса к средней банковской ставке, взвешенной по валютам, составлял около 1,5% в 2013–2015 годах. В 2016-м указанные ставки сравнялись, а по итогам шести месяцев 2017 года банковская ставка обогнала эффективную ставку крупного бизнеса. В первую очередь это связано с существенной долей долгосрочных заимствований в структуре портфеля крупного бизнеса (более 70%), что, с другой стороны, позволило избежать значительного удорожания долга в 2015–2016 годах. По оценкам АКРА, в 2018 году корпоративный сектор будет активно рефинансировать долговой портфель более дешевыми заимствованиями, прежде всего облигационными. Это будет оказывать значительное давление на чистую процентную маржу (NIM) российских банков.

Банковская ставка взвешена по валютам в пропорции, идентичной доле валютных/рублевых обязательств в анализируемой выборке.

Рисунок 5. Снижение ставок кредитования не в полной мере отразилось 
на совокупной стоимости долга крупного бизнеса

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, данные ЦБ РФ, расчеты АКРА

Между валютными и рублевыми ставками крупного бизнеса сохраняется спред 4–5%, что обуславливает низкую дифференциацию стоимости заимствований рублевых и валютных заемщиков в зависимости от уровня их кредитоспособности. Так, заемщики из наиболее стабильных инфраструктурных отраслей, привлекающие заимствования в рублях, имеют значительно более высокую ставку в сравнении с сырьевыми секторами, подверженными высокой волатильности. Более того, в определенных случаях ставка заимствований валютных заемщиков с умеренным, либо умеренно низким уровнем кредитоспособности зачастую оказывается ниже ставки рублевых заемщиков с умеренно высокой или высокой кредитоспособностью.

Рисунок 6. Значительный спред между валютными и рублевыми ставками сохраняется

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, расчеты АКРА

См. исследование АКРА от 9 октября 2017 года «Низкая инфляция в России заставит государство и бизнес искать новые формы гибкости».

Несмотря на снижение инфляции до исторического минимума, АКРА ожидает сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики и положительных процентных ставок в следующие два-три года, в связи с чем будет сохраняться значительный спред между стоимостью рублевых и валютных заимствований. Это будет стимулировать крупный бизнес сохранять значительные объемы валютного долга.

Долговая нагрузка крупного бизнеса продолжит снижаться

FFO (funds from operations) до выплаты процентов и налогов — операционный денежный поток до изменения оборотного капитала, выплат процентов и налогов. Аналог общераспространенного показателя EBITDA, но без учета неденежных статей, которые зачастую присутствуют в последнем.

Несмотря на то что в 2014–2015 годах долговая нагрузка существенно увеличилась, причиной чего в первую очередь послужил рост валютных заимствований из-за девальвации рубля, в целом долговая нагрузка крупного корпоративного бизнеса остается на приемлемом уровне и постепенно снижается. Так, взвешенный по анализируемой выборке показатель «Общий долг/FFO до выплаты процентов и налогов» по итогам шести месяцев 2017 года составил 2,2х против 2,4х в 2015 году. Покрытие процентных платежей операционными потоками также находится на комфортном уровне — показатель «FFO до выплаты процентов и налогов/процентные платежи» составил 8,3х по итогам шести месяцев 2017-го, незначительно увеличившись по сравнению с 2016 годом.

Рисунок 7. Долговая нагрузка крупного бизнеса постепенно снижается

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, расчеты АКРА

Практически все проанализированные сектора, за исключением машиностроения, демонстрируют приемлемый уровень долговой нагрузки (не более 2,5х FFO до выплаты процентов и налогов). Наиболее существенное снижение долговой нагрузки демонстрируют металлургический сектор и электроэнергетика, которые в основной своей массе завершили программы капитальных затрат и находятся в фазе генерации значительного свободного денежного потока. При этом наименее закредитованными (с уровнем долга не более 2,0х FFO до выплаты процентов и налогов) остаются электроэнергетическая отрасль, телекоммуникации и розничная торговля. По оценкам АКРА, в 2018-2019 годах долговая нагрузка продолжит снижаться, т.к. положительные реальные процентные ставки не создают стимулов для высокой инвестиционной активности бизнеса.

Таблица 1. Энергетический сектор остается наименее закредитованным

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, расчеты АКРА

С точки зрения срочности в структуре портфеля стабильно преобладает долгосрочный долг, а доля краткосрочного — не превышает 30% за весь рассматриваемый период. Наиболее высокая доля краткосрочного долга приходится на розничную торговлю (39%), наиболее низкая — на транспортную отрасль (15%).

Параметры выборки и методика расчетов

Тенденции, изложенные в данном исследовании, в первую очередь применимы к крупному корпоративному бизнесу. Динамика и структура кредитного портфеля в компаниях меньшего масштаба может значительно отличаться.

В выборку вошли 80 компаний — представителей крупного корпоративного бизнеса. При этом за 2016 год три четверти из них имели выручку более 1 млрд долл. Общий размер выручки компаний выборки по итогам указанного года составил порядка 38,5 трлн руб. (35% от совокупной выручки российских нефинансовых компаний). Что касается отраслевой принадлежности компаний выборки, 37% пришлось на добывающий и обрабатывающий сектор, 16% — на сектор электроэнергетики, по 8–10% — на машиностроение, транспорт, розничную торговлю и телекоммуникации.

Рисунок 8. Структура выборки по отраслям и размеру компаний

Источник: отчетность 80 компаний по МСФО, расчеты АКРА

Для расчета финансовых показателей и анализа структуры кредитных портфелей компаний использовалась отчетность по МСФО/US GAAP с соответствующими расшифровками. При этом, поскольку расчет и интерпретация финансовых показателей осуществлялись в соответствии с установленными подходами АКРА, в ряде случаев применялись необходимые корректировки к отдельным статьям отчетности.

Структура долга с точки зрения валюты, ставок и типов заимствований определялась исходя из детального анализа кредитных портфелей каждой компании, попавшей в выборку. Эффективная ставка по кредитному портфелю рассчитывалась путем соотнесения начисленных процентных расходов со средневзвешенным уровнем долга за соответствующий период по каждой компании.

Вход

Забыли пароль

Регистрация

Восстановление пароля

Восстановление пароля

Termsofuse

Полное использование материалов сайта разрешается только с письменного согласия правообладателя, АКРА (АО). Частичное использование материалов сайта (не более 30% текста статьи) разрешается только при условии указания гиперссылки на непосредственный адрес материала на сайте www.acra-ratings.ru . Гиперссылка должна быть размещена в подзаголовке или в первом абзаце материала. Размер шрифта гиперссылки не должен быть меньше шрифта текста используемого материала.